從2015年到2016年、2017、2018年每一年鎳價的驅動邏輯其實是不相同的，在2015年的時候更多的是一個鎳礦的一個驅動所導致的，包括印尼和菲律賓不同的政策，尤其是菲律賓的政策為主決定了鎳的價格，在2016年、2017年之后，其實是經歷了不銹鋼產業鏈的一個變化，也就是說由不銹鋼供需的情況決定了鎳價的情況。

在2017年上半年的時候，不銹鋼的庫存急劇的升高，導致鎳價下行，下半年不銹鋼的這種狀況得到了反轉帶來價格的回升，但是從去年的十一月份，特別是十一月份LME的年會之后，整個市場的關重視心又有了新的變化，可能從不銹鋼拉動的重點轉移到了新能源汽車的這一塊，很多人可能還是依然認為新能源這個事情是一個故事，但是實際上它可能已經在較大的影響了整個鎳的產業鏈，至少在鎳的一個基本面的研究框架和邏輯上應該是有了一些比較大的變化。

我們可以看到其實鎳的價格同樣也經歷了一些小的波動，但是整體的一個重心是上抬，今年假如不考慮新能源這個事情的話，整個不銹鋼產業的情況和去年非常相似，都是在春節前后不銹鋼開始累庫，價格下跌。春節之后這種狀況大概在5、六月份有所好轉，所以去年是出現了一個先抑后揚，今天其實也有這樣的趨勢，但是整個重心在往上抬了，這個原因就是因為新能源大周期的這個新的背景導致整個價格的定價模式已經發生了改變。

我們來看一下這張鎳產業鏈框架圖。

1、全球紅土鎳礦/鎳鐵/不銹鋼產業鏈：

印尼出口、我國環保風暴、青山擴張、全球不銹鋼需求前景可期。

1)印尼出口：

今年上半年或者說去年年底大家對鎳依然比較悲觀的一個重要的原因就是印尼這邊紅土鎳礦的出口配額是不斷的出來，總的這個額度非常高，所以很多人是認為今年的鎳鐵的產量可能會有接近50萬噸這樣的量，但實際上我們看一下今年的鎳礦的進口的情況，我們可以看到的確菲律賓、印尼這一塊的鎳礦出口有所新增，但是菲律賓我們其實可以看到它的量是相對有所縮減的，我們來看即使印尼的這些礦都能出來，那么國內能不能有這么大的一個增量?

2)我國環保風暴：

今年前幾個月的產量狀況，一月份和去年持平，二月份是低于去年，三月份比去年相對高一點，其實從今年三月份開始，國內從內蒙到江蘇、山東、遼寧都先后經歷了環保因素的制約，所以出現了非常多的減產情況，所以其實我們看鎳鐵的產量從三月份之后，4、五月其實環比是每個月在下降的，所以可以認為鎳鐵的產量今年是低于預期的，在七月份以后可能會有人認為環保結束了，或者上海峰會結束了，是不是會有減產。

但是我們看今年的一個環保政策，我們認為今年整個鎳鐵的產量是依然會受到環保因素的制約的，從今年的政策來看，我們并不覺得今年的政策比去年松，因為有一些大的公司，比如說鎳的北海承德，包括其他有色品種的幾個國有公司，包括上市公司，都有受到了因為環保做得不夠達標而導致受批評，或者甚至是領導層這一塊有一些問題的這種結果，所以今年的環保應該還是會繼續的執行，這就意味著今年有色金屬的產量，不光是鎳鐵，包括其他的幾個品種，特別是礦這一塊都有可能受到制約，或者說必然是受到制約。

3)青山擴張：

青山的第三個100萬噸的不銹鋼應該也是在六月份的時候已經上線了，已經開始生產，所以對這件事情可能可以從兩方面來考慮。

第一，因為不銹鋼上線了，所以我們可以把它理解成在某種程度上會壓制國內的不銹鋼產業，因為在7、八月份甚至再往后的話，不銹鋼從印尼的進口會繼續的新增，這樣會導致進出口降到一個非常低的位置，對國內的不銹鋼的消費或者是價格是非常不利的。

但是從另外一個角度看，因為印尼的第三個100萬噸不銹鋼上線了，所以從那邊過來的MpI的進口量必然會減少的，所以它并不會影響整個的鎳鐵這一塊的，或者說鎳鐵和不銹鋼這樣進的供應需求的關系，反而我們認為這一塊的上線應該是新增對鎳的一個需求。

另外青山的話，在津巴布韋可能還有一個200萬噸的一個項目，但是我們不了解它到底是幾百系，但是300系向外擴張，尤其是300系向海外擴張，這可能會成為一個趨勢，關于國內來說，可能面對的會是一些小的不銹鋼公司，可能會面對一些問題，或者是轉產為其他公司的一個品種，我覺得是今后都有可能發展的這個結果。

4)全球不銹鋼需求前景可期：

關于國內不銹鋼的需求情況，我覺得假如我們要比較鋅、銅和鋁的話，那么不銹鋼它應該是關于基建和地產的這種曝光，使用在基建和地產上面的一個量相對其他有色來說，占比是最低的，也就是說在它的一個下游需求當中，可能會有更多、更分散的一些使用，比如說耐用消費，比如說機械設備等等，所以我們的前提條件，我們的一整個關于宏觀的大致的判斷是今年下半年會沒有去年好，去年下半年的超預期的一個狀況，今年大概率是不會實現，而且由于去年下半年的基數很高，所以今年下半年的一個需求增速，我們看到的數據應該是相對會比較弱。

但是假如我們從不銹鋼這一塊來看的話，由于它還面對著一些和人口相關的一些需求，也就是說它的一個需求的一個減量或者說增速下降的量不會顯得那么的突兀，或者是非常大，所以我們來看4、五月份的表現其實非常好，那么其他的有色品種也相同，那7、八月份可能會面對著一個季節性的走弱，但是總體而言的話，我們依然會認為不銹鋼的一個需求，由于它的人口的一個關系和消費升級的一個關系，它的一個需求增速還是會為維持一個相對穩定的狀況。

我們看海外的情況，海外不銹鋼，可以看一下各個地區的增速情況。我們依然可以看到幾個經濟體，比如印度會有一些進一步的上升，那么可能在大多數國家的話，這個增速可能會相對有所下行。

這個我國外的不銹鋼的增速的一個幾家機構給的一個數據，我們看到2018年大體的情況是增速相對有所走弱，所以我們看全球不銹鋼消費的情況也是一個正的上升增速，但是增速會相對下行。對不銹鋼還有一個要講的，就是不銹鋼使用的鎳的最少的量，它的部分可能完全由MpI來生產，它必須還要加一些陳鎳，那么這個陳鎳也可以是鎳板或者是鎳豆等等，因為在不銹鋼很多的一個類目系列當中，大多數不銹鋼，很多不銹鋼的含鎳的占比是高于8%，甚至是高于8%的，即使是8%的不銹鋼，即使是印尼青山也要一點鎳來調節它的化學成分，包括這個鉻的一個含量，以及其他的一個鐵的含量，要進行一個配比，所以不可能完全用鎳鐵來生產，所以不銹鋼生產完全使用陳鎳的這個結論是錯的，它必須要沉鎳用量維持在一個最低的用量比例。

2、全球硫化鎳礦/電解鎳/硫酸鎳產業鏈：

精煉鎳供應難上升，全球鎳庫存持續下降，木桶原理/短板效應，原料競爭，硫酸鎳產業加速擴張。

1)精煉鎳供應難上升：

我們來看一下全球的精煉鎳的供應情況。

我們可以看到灰色這一塊的硫化礦的增量我們可以看到幾乎是很少的，也就是說在過去幾十年以來它的一個消耗已經是得到了一個相比較較充分，或者是低成本的消耗。

我們來看電解鎳的一個產量情況，2018年是下降的，2019年照2018年小幅上升，2020年會有一個新增，即使這個量是新增的，我們看絕對量的這個單位是千噸，所以這個絕對量其實2020年自2018年的一個增量也就在2萬噸左右的一個量，所以這個量其實是非常低的。

然后我們看一下對全球的精煉鎳這一塊的供需平衡，我們可以看到所有的機構，9家機構關于精煉鎳的供需平衡的狀況都是短缺，從2017年、2018到2019、2020年都是一個短缺的狀況。

2)全球鎳庫存持續下降：

我們看一下全球的鎳豆的庫存情況先看我國的社會庫存是持續下降的，而且鎳是今年春節前后唯一沒有累庫的一個有色金屬品種，我們可以看到全球鎳庫存在持續下降，有關鎳豆，整個鎳豆這一塊，海外的鎳豆庫存也是進行了一個比較明顯的去庫的過程。

我們依然認為今年的鎳豆有一大部分是進了實際的消耗，而非去了隱性庫存，而且因為鎳豆關于鎳板是有貼水存在，所以我們算出來鎳的一個進口窗口可能打開的時間非常短，但是不排除依然有因為貼水而導致沒有那么大的虧損，甚至說最終是有盈利的狀況下的消耗和使用。

3)原料競爭：

前面提到的電解鎳和硫酸鎳這兩種東西都是一級鎳，他們要生產都是用的同樣的原料，所以假如硫酸鎳的產量要擴大，那么帶來的是兩個結果，一個是電解鎳的產量必須是下降的，因為原料被占用了，第二個是鎳豆的庫存是必須下降的，也就是生產出來硫酸鎳就意味這鎳豆庫存的進一步消耗，然后木桶原理是很多人一直在糾不銹鋼這件事情，但是我們認為不銹鋼的這個事情它的確會影響它的一個周期、月度、周度的波動，但是我覺得它已經無法影響整個鎳的長期趨勢，即使MpI這一塊的產量會大幅的新增，但是關于一級鎳這一塊的結構性的短缺這種狀況它是改變不了的。

4)硫酸鎳產業加速擴張：

海外的硫酸鎳產量的擴張情況和國內，這個是折合成鎳之后的一個量，海外2018年9萬噸左右，2019年11.8萬噸，國內的話今年估計能夠達到12.8萬噸，明顯會達到15萬噸，所以這帶來的結果就是一個是原料價格會上漲，然后后面的這個高壓酸浸的技術我們會看，我們后面會盡可能的提到，然后也會擠壓其他行業關于沉鎳的需求。

我們先來看一下國內的硫酸鎳的產量擴張情況。我把一些小的公司給去掉了，那么整個量應該今年預計會有10萬噸左右的含鎳量的一個產量，因為硫酸鎳的產量擴張的增速是非常明顯的，所以必然會帶來原料需求的上升。

硫酸鎳產量的情況，它的增速除了二月份之外，其他月份的增速都在40%、50%，七月份達到了60%的一個上升速度，然后生產硫酸鎳的成本這個去年的時候我也提到過，就是目前來看還是用鎳豆來生產，一個是它成本低，第二個技術非常簡單，第三個是鎳豆原料這一塊目前相對還算充裕。然后對今后的情況我們認為目前的話，這種生產的一個原料供應的情況，目前所能夠使用的這種高品位的這個硫化礦的量會大幅縮減，今后會使用大量的低品位的硫化礦，這個圖我就不詳細解釋了，整個的趨勢就意味著今后的一個技術和一個生產的難度和成本是在新增的。

3、HpAL產業鏈：

產量有限，高成本，尤其初始成本太高。

1)產量有限：

用紅土鎳礦來生產濕法冶煉中間品的全球的現有的公司，目前也就這么幾家，我國目前進口的也就是來自于前面兩家，瑞木和土耳其的一些。所以其實我們原料有多少是完全可以數得過來的，而且可以數到2020年，我們可以看到了解2020年這幾家公司都不會有什么增量，而且在過去十多年以來，這些公司的生產基本上都是虧損的，去年這時候盈利了，還是受益于股價的上漲。

整個高壓酸浸的這個方式的產品它的一個產量的情況，2020年也有一個小增，那是因為我們把印尼計劃的2萬噸算進去了，假設它在2020年能實現一個2萬噸的量。中間品的產量情況，我們看到2020年可能的量大概是在27萬噸左右，那么比目前的接近23萬噸要多4萬噸，整個中間品的一個增量的情況，這說明產量是有限的，是能看得到的。

2)高成本，尤其初始成本太高：

這是一個不同的資本，一季度和股價不同價格水平之下來生產這個濕法冶煉中間品，來投這個濕法冶煉中間品、高壓酸浸這個技術的項目之下，它的一個鎳價的激勵價格大概是多少，所以從這個圖我們直接講結論，它的結論就是在相同的資本密集度之下，要股價達到非常高的水平才能夠以較低的價格去吸引這個高壓酸浸的方式來生產硫酸鎳，所以這就意味著假如股價回調的話，就意味著促使公司去進行這種生產，它的一個鎳價，所需求的鎳價是非常高的，而且基本上意味著在目前的價格水平之下是沒有人、沒有公司會去投這個項目的。

那么我們覺得從一個比較低的保守考慮的話，也認為這個價格會要在2萬元以上的鎳價水平才會激勵著公司去投資這個紅土鎳礦來生產濕法冶煉中間品，來生產硫酸鎳這個技術。因為它有兩個問題，一個是對溫度的要求非常之高，第二個是對壓力的要求也是非常之高的，往往最終它的一個資本投入，我們前面也提到過會高出預計的一個值，我們從瑞木之前的一個財務狀況，包括其他的幾家，我沒有放到ppT當中，也就是說之前的幾家，他們的實際的一個資本投入往往是高出它的初始預計大概兩倍甚至是三倍以上，所以這個資本投入是非常高的。這就意味著這種方式目前并不那么的可行。

4、前驅體/正極材料/電池產業鏈：

高增速，高鎳趨勢，一體化趨勢。

1)高增速：

我們先來看一下新能源汽車，磷酸鐵鋰和錳酸鋰重要是用于新能源的客車和專用車。然后我們說的占比比較大的乘用車，純電動乘用車重要就是用的三元材料。所以就意味著三元必然是一個逐漸新增的這樣的趨勢。

往后看有關補貼這件事情，補貼并沒有取消，但是低續航的，比如說磷酸鐵鋰的這種基本上就意味著沒有補貼了，但是高續航的，特別是在續航里程達到400公里以上的我們看到補貼是要新增的，2018年比2017年是要新增的，續航達到400公里以上大概是一個怎么樣的狀況?

我列舉了一下大概是811、還有NCA這兩種商業電池是能夠達到400公里以上的續航里程的，那么可能622隨著技術的發展也能夠達到，但是我們和業內的交流下來，得到的結論就是622其實是一個比較尷尬的品種，532之后的大比較將必然是很大程度上是811，622更多的是一個過渡品，所以我們認為811和NCA是今后的一個主流。

2)高鎳趨勢：

有關111、532、622和811、NCA他們各種金屬的含量，我們只看鎳。111是397，811是712，NCA是734，也就是說811和NCA的含鎳量是最多的，那么有關右上圖是我們對各個電池今后的一個占比的情況的一個預估，我們覺得到2020年的話，可能811大概會達到27%，然后磷酸鐵鋰的話最后可能更多的會只達到10%，而且磷酸鐵鋰我們認為它在新能源汽車中的使用將會更快的被淘汰，它可能目前更多的會比較適合用在我們傳統上認為的用鉛酸蓄電池的，比如說移動基站，鐵塔的那種儲能電池目前是有很多已經在用磷酸鐵鋰了，但是新能源汽車上用磷酸鐵鋰這件事情，或者說我們以前所說的一些，甚至我們認為的一個騙補的這種汽車一定是要被淘汰的，被淘汰并不意味著新能源汽車的發展沒有了，而是意味著會更加規范的、更進一步的趨向于向清潔能源的方向去發展。

我們看下一個有關新能源電池的產量，2018年五月份，在這個新能源的乘用車當中，基本上是80%以上，接近90%是已經在用三元了，然后有關三元的成本其實目前的確有些行業內比較嚴重的，或者是不太那么樂觀的問題就是原料成本高，但是電池價格可能還是相對低位，導致電池公司或者說正極材料公司他們的一個利潤非常低，以至于他們目前再去減少這種原料采購，但是這個更多的覺得是一個產業自身的調整或者是調節的過程，它并沒有影響整個新能源汽車發展的一個大趨勢，或者只是因為產業目前還不規范的情況下的一個陣痛，這個圖我們就不看了，是關于各個不同的電池的一個裝機的預測。

3)一體化趨勢：

我們看下一個產業一體化趨勢。其實不銹鋼也有一體化，那么新能源汽車這一塊也必然會成為一體化發展的趨勢，會更加的明顯，比如說鎳礦公司向下尋求硫酸鎳生產，甚至是和汽車公司建立合作關系，或者更重要的可能是一些大的汽車公司會向上尋求收購或者合作硫酸鎳生產公司，甚至是去尋求這種礦山的購買，這些都是有可能發展的事情，也就是說在將來會出現的這種原料的擠壓。

除了新能源汽車之外，三元電池還用在其他的方面，重要是3C電池，筆記本、移動電源、平板電腦等等，這個增量其實也是非常大的，其實我們看在過去電池占有鎳的用量大概3%，那么傳統的電池其實自身也在快速的發展，但是即使它自身快速發展，在新能源這種更加高速發展的一個狀況下，傳統電池的一個占比其實還是會繼續的下降，雖然它在上升，但是它的一個占比還是會下降，也就意味著新能源汽車這一塊電池的需求的增速是非常高的。

有關鎳的一個價格，有關利多利空的一個因素，綠色的是利空的，就是印尼出口，包括青山擴張這一塊，其實可以說是多、空都有，那么我們把它作為一個相對次要的利空的因素，我們可以看到躍升式的紅色或者是橙色是一個利多因素，包括我國的環保，包括全球鎳庫存下降，硫酸鎳產業擴張，三元產量的高增速和高鎳的趨勢，這些都意味著鎳的一個長期的向上行的趨勢是相比較較確定的，但是在這整個趨勢當中并不排除它的價格會有一個比較大的波動，比如說它面對著一個宏觀的負面的情緒，包括資金、包括產業上的一些季節性的負面的季節性因素，都會導致它出現一個比較大的價格波動，但是假如我們把時間放得更長期的話，鎳我們認為它是有色金屬品種里面唯一一個需求有明顯上升點，可以長期看好的一個品種。