近期海外動力電池巨頭密集披露了19年Q2數(shù)據(jù)，我們將其季報數(shù)據(jù)逐一梳理，并對其動力電池業(yè)務(wù)進行深入分析。

LG化學(xué)：公司只披露二次電池業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，2019年H1二次電池收入達213億元，同比增長27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業(yè)務(wù)已開始盈利，但2019年H1營業(yè)利潤率下降至-8%，主要是由于動力電池新產(chǎn)線投入后固定資產(chǎn)折舊加大以及儲能業(yè)務(wù)爆炸事件導(dǎo)致的一次性損失。

松下：2019年4月公司將動力電池業(yè)務(wù)由三級部門升至二級部門，開始詳細披露動力電池數(shù)據(jù)。2018年松下動力電池收入約230億元，由于松下動力電池收入項中不包含儲能等其他收入，因此計算其電池單位成本準(zhǔn)確度較高，計算得出2018年松下單位電池售價為0.95元/wh，同期寧德動力電池單價為1.15元/wh。對比二者售價可以看出，松下的單位售價優(yōu)勢明顯，較寧德單價便宜約17%，主要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預(yù)計寧德811電池量產(chǎn)后，二者的單價差距有望縮小。

三星SDI：韓國儲能需求減少導(dǎo)致大電池收入出現(xiàn)下滑。公司目前只披露了大電池收入數(shù)據(jù)，2016-2018年大電池收入分別為56億元、90億元、177億元，同比增長均超過50%，收入占比穩(wěn)步提升，2016-2018年占比分別為19%、23%、31%。2019年H1大電池收入出現(xiàn)負增長，同比下滑7%，收入占比下降至27%，主要原因為韓國儲能起火事件頻發(fā)導(dǎo)致國內(nèi)需求大幅減少。

SKI：公司動力電池業(yè)務(wù)規(guī)模較小，2018年收入只有21億元，占集團收入不足1%。公司動力電池業(yè)務(wù)一直處于大幅虧損狀態(tài)，但已逐步減虧。營業(yè)利潤虧損高達19.45億元，營業(yè)利潤率-91%，19年Q2營業(yè)利潤虧損4億元（分季度數(shù)據(jù)未披露動力電池業(yè)務(wù)收入），環(huán)比減虧1.1億元，其中減虧0.73億元為生產(chǎn)成本降低所致；

關(guān)鍵問題探討：與CATL高盈利相比，海外電池廠仍處于虧損？我們認為主要有三個原因造成——產(chǎn)能利用率低、設(shè)備單線投入較高、原材料成本較高；

1）產(chǎn)能利用率較低是造成虧損的主要原因。2018年CATL與三星SDI的產(chǎn)能利用率最高，分別為73%與61%，二者當(dāng)期營業(yè)利潤率（CATL為凈利率）對應(yīng)均為正，而松下、LGC的產(chǎn)能利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過低的產(chǎn)能利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。

2）設(shè)備單線投入方面較高，以LG化學(xué)為例，其大電池單線投入較CATL貴4000萬元/Gwh。由于動力電池產(chǎn)線的建設(shè)周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對應(yīng)2017-2020年的新增產(chǎn)線。換算得出CATL的動力電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學(xué)大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬元/Gwh，我們認為主要原因為1）LG化學(xué)的產(chǎn)線為軟包產(chǎn)線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設(shè)備投入大部分為國內(nèi)供應(yīng)，售價較低；3）國內(nèi)的土地廠房投入成本相較韓國具有一定優(yōu)勢；

3）CATL對供應(yīng)商控制能力較強，材料成本優(yōu)勢明顯。CATL過去幾年在材料、設(shè)備國產(chǎn)化培育做了大量工作，和一批供應(yīng)商一起成長，因此對產(chǎn)業(yè)鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的主要供應(yīng)商仍為日韓材料企業(yè)，在品質(zhì)方面相較國內(nèi)有一定優(yōu)勢但采購成本較高，隨著國內(nèi)供應(yīng)商的生產(chǎn)技術(shù)不斷優(yōu)化，日韓企業(yè)已開始導(dǎo)入國內(nèi)供應(yīng)商（大部分為B供），預(yù)計未來CATL的材料成本優(yōu)勢將有所減弱。

正文

1.海外電池廠動力電池業(yè)務(wù)分析

1.1.LG化學(xué)：二次電池研發(fā)投入與CATL接近，2018年均為20億元

LG化學(xué)的主營業(yè)務(wù)包括基礎(chǔ)材料與化學(xué)、二次電池、信息電子材料、生命科學(xué)等，其中二次電池為LG化學(xué)的第二大業(yè)務(wù)，2018年收入約400億元，占比達23%。

LG化學(xué)的二次電池業(yè)務(wù)收入一直保持高速增長，2019年H1收入達213億元，同比增長27%，盈利能力方面，自2017年起二次電池業(yè)務(wù)已開始盈利，但2019年H1營業(yè)利潤率下降至-8%，主要是由于動力電池新產(chǎn)線投入后固定資產(chǎn)折舊加大以及儲能業(yè)務(wù)爆炸事件導(dǎo)致的一次性損失；

與CATL動力電池的研發(fā)對比：二者在電池方面的研發(fā)投入與研發(fā)費用率十分接近，18年均為20億元左右，但考慮到LGC的二次電池業(yè)務(wù)中接近40%為消費電池，雖然消費電池技術(shù)迭代已放緩，但新項目仍需要跟進一定的研發(fā)費用，因此動力電池的研發(fā)投入有可能不足15億，研發(fā)投入力度或小于CATL，且從研發(fā)投入的增速來看，CATL高于LGC，未來CATL在技術(shù)儲備方面有可能超過LGC；

1.2.松下：動力電池業(yè)務(wù)升級至二級部門，18年電池單價較CATL便宜17%

2019年公司將動力電池業(yè)務(wù)由三級部門升至二級部門，開始詳細披露動力電池數(shù)據(jù)。松下動力電池業(yè)務(wù)原屬于AIS（Automotive&IndustrialSystems）板塊的能源事業(yè)部，AIS板塊包括能源部門、汽車部門以及工業(yè)部門，而能源部門再細分為動力電池業(yè)務(wù)（特斯拉業(yè)務(wù)，其他動力電池業(yè)務(wù)）、能源設(shè)備業(yè)務(wù)、能源解決方案等，除披露能源部門數(shù)據(jù)外，未披露動力電池具體數(shù)據(jù)。自2019年4月起公司重新劃分事業(yè)單位，將AIS板塊拆分為AM（Automotive）板塊以及IS（IndustrialSolutions）板塊，將動力電池業(yè)務(wù)獨立出能源部門，與汽車部門并列歸屬于AM板塊，此舉將動力電池業(yè)務(wù)由三級部門提升至二級部門，提高了動力電池業(yè)務(wù)在集團內(nèi)的地位，自此公司開始披露動力電池收入。

2018年松下動力電池收入約230億元。2018年Q2-Q4松下動力電池收入分別為51億元、65億元、73億元，2018年Q1能源業(yè)務(wù)收入為87.4億元，考慮到松下主要動力電池客戶為特斯拉，特斯拉當(dāng)季交付量將顯著影響松下動力電池收入，2018年Q1-Q2特斯拉交付量分別為3萬輛、4萬輛，我們推算2018年Q1動力電池收入或為40億元，全年收入將達228億元。

2018年松下單價約0.95元/wh，較寧德便宜17%。由于松下動力電池收入項中不包含儲能等其他收入，因此計算其電池單位成本準(zhǔn)確度較高，根據(jù)SNEResearch數(shù)據(jù)，2018年松下動力電池出貨量為24Gwh，計算得出2018年松下單位電池售價為0.95元/wh，同期寧德動力電池收入為245億元，動力電池銷售量（公司口徑）為21Gwh，單價為1.15元/wh。對比二者售價可以看出，松下的單位售價優(yōu)勢明顯，較寧德單價便宜約17%，主要原因在于NCA去鈷后成本下降較大，預(yù)計寧德811電池量產(chǎn)后，二者的單價差距有望縮小。

公司內(nèi)部資源已向動力電池傾斜，資本開支占比穩(wěn)定為37%。AM板塊收入占集團比重20%左右，但資本開支占比穩(wěn)定在37%，公司目前主要投資方向為動力電池板塊，未來兩年內(nèi)將在美國內(nèi)達華州新增10Gwh產(chǎn)能，在中國新增20Gwh產(chǎn)能，合計增加30Gwh。

1.3.三星SDI：韓國儲能需求縮減導(dǎo)致19H1大電池收入出現(xiàn)下滑

三星SDI主要業(yè)務(wù)為二次電池業(yè)務(wù)以及電子材料業(yè)務(wù)，其中公司將二次電池業(yè)務(wù)劃分為大電池與小電池業(yè)務(wù)，小電池包括圓柱電池與聚合物電池，分別應(yīng)用于電動工具、電動自行車與消費電子產(chǎn)品；大電池包括動力電池與儲能電池。

韓國儲能需求減少導(dǎo)致大電池收入出現(xiàn)下滑。公司目前只披露了大電池收入數(shù)據(jù)，2016-2018年大電池收入分別為56億元、90億元、177億元，同比增長均超過50%，收入占比穩(wěn)步提升，2016-2018年占比分別為19%、23%、31%。2019年H1大電池收入出現(xiàn)負增長，同比下滑7%，收入占比下降至27%，主要原因為韓國儲能起火事件頻發(fā)導(dǎo)致國內(nèi)需求大幅減少。

1.4.SKI：動力電池業(yè)務(wù)較小，依舊處于深度虧損

公司動力電池業(yè)務(wù)規(guī)模較小，占集團收入不足1%。公司主營業(yè)務(wù)為石油化工品，2018年公司總收入高達3339億元，目前動力電池業(yè)務(wù)仍在集團內(nèi)貢獻很小，被劃分為其他收入范疇，2018年動力電池收入為21億元，同比增長140%，占總收入比重只有0.6%。

公司動力電池業(yè)務(wù)一直處于大幅虧損狀態(tài)，但已逐步減虧。營業(yè)利潤虧損高達19.45億元，營業(yè)利潤率-91%，19年Q2營業(yè)利潤虧損4億元（分季度數(shù)據(jù)未披露動力電池業(yè)務(wù)收入），環(huán)比減虧1.1億元，其中減虧0.73億元為生產(chǎn)成本降低所致；

動力電池目前已有4.7Gwh產(chǎn)能，已規(guī)劃產(chǎn)能合計39Gwh。公司在建產(chǎn)能為34.3Gwh，分別為匈牙利17Gwh、中國常州7.5Gwh，美國佐治亞9.8Gwh，其中匈牙利一期工廠（7.5Gwh）與中國常州工廠（7.5Gwh）于2019年Q4建成，預(yù)計2020年開始量產(chǎn)，匈牙利二期（9.5Gwh）已于19年Q1開工，預(yù)計2022年量產(chǎn)，美國佐治亞工廠（9.8Gwh）預(yù)計于2020年Q1動工，預(yù)計2022年量產(chǎn)。根據(jù)公司規(guī)劃，19年底SKI動力電池產(chǎn)能將達20Gwh，同比提升超過300%

2.為何海外電池廠仍虧損？——低產(chǎn)能利用率、高單線投入、高原材料成本為主要原因

與CATL高盈利相反，海外電池廠的動力電池業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)。我們選取CATL的凈利率，選取SKI動力電池業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率，由于LG化學(xué)、三星SDI與松下未披露相關(guān)數(shù)據(jù)，我們選取二次電池與AM的營業(yè)利潤率做對比。可以看出，CATL的凈利率一直超過10%，而海外電池廠仍處于虧損狀態(tài)，其中SKI仍處于深度虧損期，而松下AM板塊虧損幅度較小，已接近盈虧平衡線，但由于AM板塊的汽車業(yè)務(wù)在歸屬于AIS板塊時一直處于盈利狀態(tài)，因此動力電池業(yè)務(wù)仍然是造成整體虧損的主因。LG化學(xué)的二次電池業(yè)務(wù)曾于2017年實現(xiàn)扭虧，但由于儲能爆炸事件以及新產(chǎn)線投入后固定成本開支較大，19年H1再次出現(xiàn)大幅虧損。三星SDI于2018年成功實現(xiàn)扭虧，營業(yè)利潤率為6%，主要原因為2018年儲能業(yè)務(wù)受韓國補貼政策刺激影響，因此帶動整體盈利能力提高，動力電池或仍處于虧損狀態(tài)。

為何海外電池廠一直虧損？我們認為主要有三個原因造成——產(chǎn)能利用率低、設(shè)備單線投入較高、原材料成本較高；

產(chǎn)能利用率較低是造成虧損的主要原因，2018年CATL與三星SDI的產(chǎn)能利用率最高，分別為73%與61%，二者當(dāng)期營業(yè)利潤率（CATL為凈利率）對應(yīng)均為正，而松下、LGC的產(chǎn)能利用率均低于50%，SKI甚至只有19%，過低的產(chǎn)能利用率使得固定成本開支較高，虧損在所難免。

短期內(nèi)LGC與SKI扭虧難度較大，三星或?qū)⒃俣忍潛p。從各電池廠未來兩年的擴產(chǎn)計劃看，LGC、SKI的產(chǎn)能均為翻倍增長，預(yù)計隨著動力電池產(chǎn)能的迅速擴張，短期產(chǎn)能利用率提升較難，二者扭虧難度較大。三星SDI的產(chǎn)能擴張最為迅猛，2年CAGR高達165%，而從裝機量層面看，2019-2020年均保持100%以上的增速有一定難度，短期三星SDI或?qū)⒃俣让媾R虧損。

設(shè)備投入資金方面，由于只有LG披露了二次電池的擴張性資本開支，因此我們將CATL與LG進行對比。

16-19年H1，寧德與LG化學(xué)的動力電池累計資本開支相差不大。自2018年Q4起，LG只公布二次電池的合計資本開支，未將其分類為維持性與擴張性資本開支，考慮到公司動力電池產(chǎn)能仍在持續(xù)擴張中，預(yù)計擴張性資本開支占比將持續(xù)擴大，假設(shè)18Q4-19Q2的擴張性資本開支占比達92%，測算得出16-19年H1累計資本開支分別235億元，同期CATL資本開支為216億元（假設(shè)寧德19Q2資本開支為30億元），二者累計資本開支較為接近。

LG化學(xué)的大電池單線投入較CATL貴4000萬元/Gwh。由于動力電池產(chǎn)線的建設(shè)周期約1.5年，我們判斷16-19年H1的資本開支將對應(yīng)2017-2020年的新增產(chǎn)線。根據(jù)公司披露，CATL在2017-2020年期間動力電池累計增加產(chǎn)能約92Gwh，LG化學(xué)動力電池累計增加產(chǎn)能為72Gwh，儲能為8Gwh，消費為9Gwh。由于小電池產(chǎn)線投入與大電池相比較少，我們假設(shè)消費電池單線投入為2億元/Gwh，換算得出CATL的動力電池單線投入為2.3億元/Gwh，LG化學(xué)大電池的單線投入為2.7億元/Gwh，二者相差4000萬元/Gwh，我們認為主要原因為1）LG化學(xué)的產(chǎn)線為軟包產(chǎn)線，相較方形的單線投入較大；2）寧德的設(shè)備投入大部分為國內(nèi)供應(yīng)，售價較低；3）國內(nèi)的土地廠房投入成本相較韓國具有一定優(yōu)勢；

CATL對供應(yīng)商控制能力較強，材料成本優(yōu)勢明顯。CATL過去幾年在材料、設(shè)備國產(chǎn)化培育做了大量工作，和一批供應(yīng)商一起成長，包括了正極的當(dāng)升科技，廈門鎢業(yè)，隔膜的上海恩捷、星源材質(zhì)，電解液的天賜、新宙邦，負極的紫宸、凱金，結(jié)構(gòu)件的科達利等。在2016年電動汽車百人會論壇中，公司董事長曾毓群明確指出：“我們的理念是引領(lǐng)國產(chǎn)化，所以設(shè)備國產(chǎn)化率是86%，材料是88%，帶動了相當(dāng)多的電池企業(yè)上市。”由于寧德成功培育了大量的本土供應(yīng)商，因此對產(chǎn)業(yè)鏈資源有較好的控制能力。目前日韓電池廠的主要供應(yīng)商仍為日韓材料企業(yè)，在品質(zhì)方面相較國內(nèi)有一定優(yōu)勢但采購成本較高，隨著國內(nèi)供應(yīng)商的生產(chǎn)技術(shù)不斷優(yōu)化，日韓企業(yè)已開始導(dǎo)入國內(nèi)供應(yīng)商（大部分為B供），預(yù)計未來CATL的材料成本優(yōu)勢將有所減弱。