燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈尚處在商業(yè)化早期，中性看待燃料電池板塊。但從資金門(mén)檻和技術(shù)門(mén)檻角度，未來(lái)有較高的市場(chǎng)份額和利潤(rùn)空間的企業(yè)存在機(jī)會(huì)，中下游細(xì)分板塊推薦順序是燃料電池商用車(chē)質(zhì)子交換膜、燃料電池電堆及系統(tǒng)。

氫燃料電池適合對(duì)占用空間要求不高的交運(yùn)場(chǎng)景，例如商用車(chē)、航運(yùn)或者特種

首先，氫質(zhì)量能量密度高，適合交通應(yīng)用。單位質(zhì)量的氫可以提供汽油柴油約3倍左右的能量，或目前最佳水平三元鋰電池約120倍左右的能量；其次，低體積能量密度，適合對(duì)空間要求不高的應(yīng)用。1L的柴油所對(duì)應(yīng)的能量大約需要加注7.8升的70Mpa或13.1升35Mpa的壓縮氫氣，因此氫燃料交通工具儲(chǔ)氫所占空間較大。

燃料電池商用車(chē)在中國(guó)更易落地

在中國(guó)由于以下原因：1）乘用車(chē)電氣化已經(jīng)有較好的鋰電基礎(chǔ)，氫燃料發(fā)展缺乏必要性；2）基于鋰電的商用車(chē)隨著續(xù)航里程增加，加裝鋰電的邊際效用迅速降低；3）商用車(chē)電氣化需要考慮生產(chǎn)資料屬性，鋰電帶來(lái)的充電時(shí)長(zhǎng)降低了商用車(chē)的實(shí)際利用效率；4）商用車(chē)往往車(chē)群密集，行駛路徑固定，初期少部分加氫站就可以滿(mǎn)足區(qū)域內(nèi)營(yíng)運(yùn)需求。我們認(rèn)為燃料電池商用車(chē)在我國(guó)會(huì)先于乘用車(chē)落地。

膜電極與電堆仍存在較高技術(shù)壁壘，其余關(guān)鍵零部件短期有本土化可行性

氫燃料膜電極與電堆在行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量相對(duì)較少，國(guó)內(nèi)部分涉足企業(yè)依靠巴拉德的技術(shù)許可和技術(shù)轉(zhuǎn)讓。2013-2018年巴拉德動(dòng)力通過(guò)技術(shù)許可和轉(zhuǎn)讓獲取的收入超過(guò)300萬(wàn)美元，主要的業(yè)務(wù)模式為相同產(chǎn)品多次授權(quán)或雙極板等零部件獨(dú)家授權(quán)，但國(guó)內(nèi)均未獲得膜電極的技術(shù)授權(quán)。其余的零部件例如空壓機(jī)、氫氣循環(huán)泵、雙極板、傳感器等屬于相似產(chǎn)品在燃料電池上的拓展應(yīng)用，國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)不少本土企業(yè)致力于這些零部件的研發(fā)生產(chǎn)。

中國(guó)的氫能源經(jīng)濟(jì)地圖呈現(xiàn)3+1（暨華東、華北、中南和四川省）的產(chǎn)業(yè)鏈集群分布

3+1地區(qū)涌現(xiàn)了貫穿從氫能制備到下游整車(chē)應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈集群，我們認(rèn)為背后有著一定的必然性：其中河北、湖北、山東面臨新舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換；山西面臨資源型地區(qū)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型；四川需要?dú)淠茏鳛闂壦娏空{(diào)節(jié)手段；長(zhǎng)三角、珠三角一直是高新企業(yè)聚集地；華北、華東和中南地區(qū)是貨運(yùn)集聚地，有氫燃料商用車(chē)落地的可行性。

我們認(rèn)為燃料電池汽車(chē)的放量并不迅速

即使2019年燃料電池行業(yè)復(fù)現(xiàn)2009年對(duì)新能源汽車(chē)“十城千輛”的政策，可能也需要3年時(shí)間才能突破萬(wàn)輛的銷(xiāo)售關(guān)卡。目前高昂的采購(gòu)成本和仍不完善的加氫設(shè)施決定了以盈利為目標(biāo)的市內(nèi)物流車(chē)、城際間貨運(yùn)車(chē)輛不會(huì)采用燃料電池技術(shù)。真正可以在示范推廣期間無(wú)視成本的，是各級(jí)政府轄區(qū)內(nèi)的公交公司。我們假設(shè)2022年燃料電池貨車(chē)占新能源商用車(chē)2%、燃料電池客車(chē)占比6%，對(duì)應(yīng)22年0.39/0.84萬(wàn)輛；認(rèn)為截至2022年仍然缺乏能規(guī)模性量產(chǎn)且銷(xiāo)售的燃料電池乘用車(chē)，全年全口徑下燃料電池汽車(chē)銷(xiāo)量為1.23萬(wàn)輛。