國產(chǎn)電解液經(jīng)過多年發(fā)展，已經(jīng)成為四大材料中技術(shù)最為成熟的品種，目前已經(jīng)大量出口，全球份額占比超過50%。國際大廠的認可，證明國產(chǎn)電解液品質(zhì)。隨著電動汽車需求的啟動，研發(fā)實力強的電解液龍頭公司進入該領(lǐng)域不會太難。此外，電動汽車的普及仍需動力電池降價，因此國產(chǎn)電解液替代空間巨大。

一、鋰電池需求快速增長

鋰電池需求快速增長。憑借優(yōu)異性能，鋰電池逐漸取代鎳氫鎳鎘等電池，在移動電源領(lǐng)域迅速普及。過去幾年全球鋰電池產(chǎn)量保持快速增長，從2003年5.95GWh迅速增長至2012年的33.5GWh，年均增速21.6%。目前主要應(yīng)用于手機、筆記本、電動工具和儲能等領(lǐng)域。

中國鋰電池產(chǎn)量快速增長。2008年至2013年，中國鋰電池產(chǎn)量從10.3億只增長到47.7億只，增長3.6倍，年均復(fù)合增速達30%。

隨著電動汽車、電動自行車和儲能電池三大需求的爆發(fā)式增長，未來鋰電池需求仍將保持較快增長。鋰電池電解液市場潛力巨大。從我們交流情況看，大部分投資者對鋰電池行業(yè)未來需求前景分歧不大。

二、知易行難，高品質(zhì)電解液門檻高

電解液在電池中正負極之間起到傳導電子的作用，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優(yōu)點的保證。電解液一般由高純度的有機溶劑、電解質(zhì)鋰鹽（六氟磷酸鋰，LiBF4）、添加劑等原料，按比例配制而成。

電解液的核心是材料提純技術(shù)和配方技術(shù)。鋰離子電池電解液通常要求水分控制小于20ppm，游離酸小于50ppm。純度要求高，因此對企業(yè)生產(chǎn)工藝和過程控制提出較高要求。鋰電池應(yīng)用廣泛，不同技術(shù)路線以及不同應(yīng)用領(lǐng)域的鋰電池對電解液要求也會有所不同，因此電解液廠商需要與下游客戶協(xié)同開發(fā)，因而形成較為穩(wěn)定的合作關(guān)系。可以說鋰電池性能的每次提升，都離不開電解液的進步與之匹配。

提高電壓和穩(wěn)定性是未來發(fā)展方向。小型電池領(lǐng)域，強調(diào)高能量密度，對電解液而言，提高工作電壓以適應(yīng)更高能量密度要求是未來發(fā)展方向。目前電解液電壓已經(jīng)逐漸從4.35伏發(fā)展到4.4伏，并逐漸向4.5伏、4.75伏甚至5伏發(fā)展，氟代碳酸酯和二腈類添加劑得到廣泛應(yīng)用。大型動力電池領(lǐng)域，常在戶外工作，對高低溫性能要求較高。由于六氟磷酸鋰熱穩(wěn)定性較差，受熱易分解，因此需要電解液添加穩(wěn)定劑提高循環(huán)性能。

提高電壓和穩(wěn)定性是未來發(fā)展方向。小型電池領(lǐng)域，強調(diào)高能量密度，對電解液而言，提高工作電壓以適應(yīng)更高能量密度要求是未來發(fā)展方向。目前電解液電壓已經(jīng)逐漸從4.35伏發(fā)展到4.4伏，并逐漸向4.5伏、4.75伏甚至5伏發(fā)展，氟代碳酸酯和二腈類添加劑得到廣泛應(yīng)用。大型動力電池領(lǐng)域，常在戶外工作，對高低溫性能要求較高。由于六氟磷酸鋰熱穩(wěn)定性較差，受熱易分解，因此需要電解液添加穩(wěn)定劑提高循環(huán)性能。

知易行難，電解液存在較高隱性門檻。綜合上面的分析，我們認為鋰電池電解液核心是提純工藝和配方研發(fā)。進入門檻看似不高，但是知易行難，做出高品質(zhì)電解液滿足國際客戶需求的廠家并不多，持續(xù)不斷研發(fā)以跟上客戶對電解液越來越高的性能要求，因此行業(yè)存在較高的隱性門檻。

三、名義產(chǎn)能過剩，有效產(chǎn)能集中

名義產(chǎn)能嚴重過剩。綜合多家數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，估計中國鋰電池電解液產(chǎn)能約10萬噸，2013年中國電解液銷量約3萬噸，開工率僅三成。假設(shè)每輛純電動汽車消費電解液30公斤，100萬輛電動汽車新增電解液需求3萬噸，仍將遠遠小于目前中國電解液產(chǎn)能。

有效產(chǎn)能相對集中。電解液名義產(chǎn)能嚴重過剩，但是實際產(chǎn)量相對集中。2013年中國電解液產(chǎn)量約3萬噸，其中江蘇國泰和新宙邦產(chǎn)量5000噸左右，第二梯隊的東莞杉杉、天津金牛和天賜材料產(chǎn)量也均在2-3千噸，產(chǎn)量集中度較高。2012年前五大電解液廠商的市場份額接近70%。

全球鋰電池供給高度集中。根據(jù)IIT統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年松下和三洋合計產(chǎn)量8.5億只，占全球份額約23%，前5大廠商市場份額合計76.84%，集中度較高。如果無法進入該五大客戶供應(yīng)鏈，將與絕大部分市場無緣。動力電池由于對安全性等要求較高，認證嚴苛，市場更為集中。根據(jù)IIT統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2011年前5大電池廠商在動力電池市場份額合計占比94.9%，集中度更高。

客戶集中帶來供應(yīng)商的集中。國際大廠一般僅選擇3-4家供應(yīng)商。以特斯拉電池供應(yīng)商松下為例，其2012年電解液主要供應(yīng)商有4家。因此鋰電池材料投資應(yīng)該重產(chǎn)業(yè)鏈，輕產(chǎn)能數(shù)據(jù)。

我們認為，由于缺乏技術(shù)和客戶，中國電解液行業(yè)存在大量無效產(chǎn)能。

格局穩(wěn)定，龍頭公司盈利穩(wěn)定。電解液大量中小廠商由于缺乏技術(shù)和客戶，在低端市場僅能依靠低價競爭，很難跟上行業(yè)技術(shù)進步步伐。在傳統(tǒng)數(shù)碼電池領(lǐng)域無法獲得大客戶青睞，這些廠商也很難在要求更高的動力電池領(lǐng)域?qū)鹘y(tǒng)龍頭公司形成挑戰(zhàn)。因此，電動汽車市場啟動后，我們認為電解液行業(yè)仍將維持現(xiàn)有格局。由于格局相對穩(wěn)定，因此雖然產(chǎn)能過剩，電解液龍頭公司的盈利能力保持相對穩(wěn)定，在四大鋰電池材料中盈利也相對較好。2013年鋰電池行業(yè)景氣低迷，電解液大幅降價，眾多中小廠家陷入經(jīng)營困難，而龍頭公司毛利率不降反升。

未來電解液價格將保持穩(wěn)定。2013年國產(chǎn)六氟磷酸鋰價格大幅下滑，目前售價已經(jīng)從此前30多萬/噸降至8萬元/噸左右。該價格水平下，根據(jù)我們測算，六氟磷酸鋰毛利率僅10-15%，盈利能力較差，價格繼續(xù)大幅下降的空間已然不大。江蘇國泰2013年11月宣布擬終止實施300噸/年六氟磷酸鋰項目。因此，我們認為未來電解液價格將保持穩(wěn)定。

四、技術(shù)成熟，國產(chǎn)電解液份額持續(xù)提升

性價比優(yōu)勢明顯，中國電解液國際份額持續(xù)提升。與正極材料不同，電解液不存在技術(shù)路線上的風險，動力電池領(lǐng)域中電解液仍將是“六氟磷酸鋰溶劑”的體系。中國電解液龍頭公司制造和研發(fā)水平近些年快速提升，產(chǎn)品品質(zhì)已經(jīng)迅速接近國際先進水平。憑借性價比優(yōu)勢，近些年中國電解液全球市場份額迅速提升，江蘇國泰、新宙邦和天津金牛等公司產(chǎn)品已經(jīng)進入國際市場。根據(jù)統(tǒng)計，中國電解液企業(yè)2012年共銷售電解液2.28萬噸，同比增長48.70%。中國企業(yè)2012年的全球市場份額，也由2011年的48.70%上升到51.70%，首次突破50%。

降價壓力下，國產(chǎn)電解液份額仍將持續(xù)提升。數(shù)碼電池領(lǐng)域，由于韓國廠商大力采購中國原材料，成本優(yōu)勢明顯，因此過去幾年韓國企業(yè)在全球鋰電池市場占比快速提升，對日本廠商構(gòu)成嚴重挑戰(zhàn)。因此，日本電池企業(yè)在加速向中國轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。未來電動汽車普及仍需要鋰電池及其材料進一步降價，成本壓力下，我們認為日本企業(yè)也將加大中國鋰電池材料的采購力度，為中國電解液龍頭公司提供難得發(fā)展機遇。

突破專利封鎖，龍頭公司有望受益動力電池。根據(jù)我們了解，電解液配方專利問題也同樣是困擾中國企業(yè)走出去的重要原因。目前，部分電解液配方專利掌握在三菱和宇部等日本廠商手中，成為阻礙中國電解液進入日本市場的關(guān)鍵障礙。目前江蘇國泰和新宙邦已經(jīng)加大配方的研發(fā)力度，若能突破日本的專利封鎖，打開日本市場，市場空間將大幅增長。考慮到目前全球動力電池主要是在日本本土生產(chǎn)，突破專利封鎖的意義將更為重大。

五、看好電解液行業(yè)，優(yōu)選龍頭

綜上所述，與市場觀點不同，我們認為：

1、電解液技術(shù)門檻不高，但是隱性門檻較高。鋰電池電解液進入容易，做好很難。

2、電解液是差異化產(chǎn)品，名義產(chǎn)能嚴重過剩，但是有效產(chǎn)能遠比實際產(chǎn)能要小。行業(yè)格局穩(wěn)定，不考慮成本下跌，電解液的價格也將保持穩(wěn)定。

3、國產(chǎn)電解液技術(shù)相對成熟，國際大廠的認可，證明國產(chǎn)電解液品質(zhì)。動力電池與數(shù)碼電池在電解液環(huán)節(jié)不存在技術(shù)路徑風險，研發(fā)實力強的電解液龍頭公司進入該領(lǐng)域不會太難。電動汽車普及仍需動力電池降價，國產(chǎn)電解液替代空間巨大。

因此，我們繼續(xù)看好中國鋰電池電解液行業(yè)，強烈推薦新宙邦，同時建議投資者關(guān)注江蘇國泰和杉杉股份。根據(jù)我們測算，電解液價格每上漲1000元/噸，新宙邦、江蘇國泰和杉杉股份的EPS分別增厚0.011元、0.006元和0.002元。銷量每增加1000噸，新宙邦、江蘇國泰和杉杉股份的EPS分別增厚0.047元、0.026元和0.018元。

六、風險提示

電動汽車銷售低于預(yù)期；原材料價格波動；國家產(chǎn)業(yè)政策變化。