為什么這個時間點，我們開始關注二線電池廠的投資價值？1）為穩固自己在上下游產業鏈中的“霸主地位”，整車廠培養“二供”決心堅定。2）寧德短期的高增長、高估值、超額利潤與長期市值天花板成為制約投資的核心矛盾；3）二線電池廠“動作”不斷，邊際變化明顯，未來甚至有望從“量變”進入“質變”階段。因此我們試圖判斷二線電池廠在動力電池領域能否實現突圍？如果突圍成功，我們如何看待二線廠的投資價值？

由于二線廠剛進入量產期，我們仍無法判斷其成本管控與一線的差距，但可以追蹤的是二線在產能、研發、客戶、資金等四個方面的邊際變化，因此我們著重從這四個角度來分析二線典型代表【億緯鋰能】與【欣旺達】的動力電池業務。

1）未來2-3年二者將擁有優質產能：億緯與欣旺達均處于加速提升產能階段，預計2019-2020年二者CAGR分別為79.9%、144.95%，2020年產能分別達17.8GWh、12GWh。同時在產能質量上，億緯與軟包巨頭SKI合作，有望借助SKI提高生產工藝水平，欣旺達在BMS上深耕多年，技術已處于行業領先水平。

2）研發投入高，物料消耗占比高表明客戶拓展已進入關鍵期：2018年億緯與欣旺達的研發費用為3.95億元、10.6億元，增速分別為69.5%、63.8%，繼續保持高速增長。從研發投入細分項看，億緯與欣旺達的物料消耗占比分別為34%、54%，主要原因系動力電池業務處于拓展期，需要消耗大量物料（包括一般實驗用料、拓展客戶所需試制送樣用料等）。對標寧德時代，2015年其物料消耗占比高達31%，隨著客戶陸續導入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。從物料消耗占比高側面推斷二線電池廠正處于客戶導入的關鍵時期。

3）二者均已斬獲國際大客戶，預計未來2-3年內市占率有望提升，且“海外客戶”的背書有利于后續客戶的持續導入。億緯獲得戴姆勒與現代起亞定點，而欣旺達已獲得日產雷諾與本特勒定點，預計2019年-2021年億緯市占率為3.0%、3.9%、4.7%。

4）原有業務均已成為現金牛業務，為公司開拓動力電池新業務提供支撐。動力電池屬于重資產運營行業，對資金要求較高，而二者都是在原有領域做到行業龍頭再拓展動力電池領域，原有業務可以為新業務提供資金支持。欣旺達為消費PACK龍頭企業，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業同時參股電子煙龍頭——麥克韋爾。預計二者的現金牛業務在未來2-3年內均可以提供10億/年的利潤，支撐新領域發展優勢明顯。

最后，回歸到估值層面，二線更具彈性。雖然CATL在技術、產能、客戶、成本等方面都處于絕對優勢，但對比其與億緯的估值，我們認為當前階段CATL的估值處于合理甚者偏貴范圍，未來3年市值增長彈性不大，而二線電池則處于估值洼地階段，市值彈性較大。

重點關注二線動力電池標的：億緯鋰能；建議關注：欣旺達（電子組覆蓋）。

風險提示：動力電池出貨不及預期、拓展新客戶不及預期、動力電池產線投產時間不及預期、電子煙政策風險、消費電子競爭加劇。

正文

1.前言：為何我們開始探討二線動力電池廠的投資價值？

A股動力電池一線標的為CATL、比亞迪（由于動力電池業務還未獨立拆分上市，在此未作考慮），二線代表為億緯鋰能與欣旺達。對比估值發現（二線以億緯鋰能為代表，欣旺達估值建議關注電子組報告），二線與一線差距大，主要原因系1）一線龍頭相較于二線在成本，產能、客戶、研發都有明顯優勢，存在一定估值溢價；2）二線標的貢獻利潤的是傳統業務，但傳統業務均已步入存量市場，如欣旺達的消費電子業務、億緯鋰能的鋰原電池業務等，因此整體估值低于CATL。

但當前時點，寧德短期的高增長、高利潤、超額利潤與長期市值天花板構成投資的核心矛盾，與此同時，二線新客戶突破不斷，邊際變化有望從“量變”進入“質變”階段。因此，我們更加關心二線電池廠在動力電池領域能否實現突圍？如果突圍成功，我們如何看待二線廠的投資價值？

2.二線能否突圍成功？這一階段比的是：持續的高研發投入、客戶開拓和資金實力

由于二線廠剛進入量產期，我們仍無法判斷二線成本管控與一線的差距，但可以追蹤的是二線在產能、研發、客戶、資金等四個方面的邊際變化，因此我們著重選擇這四個角度來分析二線典型代表【億緯鋰能】與【欣旺達】的動力電池業務。

2.1.未來3年產能處于高速擴張期，且均為優質產能

以史為鑒，整車廠培養“二供”的核心原因是保持自己產業鏈上下游中的霸主地位。動力電池在產業鏈的地位本質上與汽車零部件類似，下游都是整車，面臨著量升價跌的局面。區別在于，動力電池具有一定電化學性能，議價能力強于普通零部件公司。

而我們認為真正“激怒”整車廠的或許是2018年下半年寧德時代的“強勢議價能力”，這一點從寧德時代2018年預收賬款猛增可以看出。目前市場優質三元的產能頭部聚集效應明顯。2018年寧德時代與比亞迪合計市場份額達61.36%，由于比亞迪電池大部分為自用，國內車企對寧德時代的優質產能嚴重依賴，出于供應鏈安全管理考量以及對優質三元產能的迫切需求，主流車企尋求甚至是培養其他優質三元產能的意愿開始增強，因此二線電池廠均處于客戶拓展機遇期。

欣旺達與億緯產能高速擴張，預計2020年二者動力電池產能分別為12GWh、17.8GWh，兩年CAGR增速達144.95%、79.9%。2018年欣旺達、億緯產能分別為2GWh、5.5GWh（剔除應用電動工具）。

欣旺達規劃產能合計為34GWh，目前在建產能包括惠州二期2GWh與南京欣旺達一期8GWh產線，預計2020年全部投產，產能達12GWh，兩年CAGR增速144.95%。

億緯規劃產能21.3GWh，目前在建產能包括5GWh方形（1.5NCM+3.5LFP）與7.3GWh軟包，預計2020年產能合計將達17.8GWh，兩年CAGR79.9%。

從絕對值的角度看，與CATL相比，二線產能絕對值差距依舊較大，但隨著未來兩年在建項目相繼投產，產能差距有望邊際減小。

億緯與軟包巨頭SKI合作有望提升軟包生產工藝，欣旺達方形三元產能已處于行業領先水平。億緯早期在技術路線上走過彎路，早期投建的3.5GWh圓柱NCM產線在動力電池領域表現不佳后迅速調整方向，成功轉型電動工具，從公司現有的產能規劃看，推測公司將以軟包、方形NCM等技術路線為主，同時與國際軟包巨頭SKI合作，公司有望借助SKI豐富的生產經驗提升生產工藝，從而提升產品質量。

欣旺達技術路線以方形三元為主，軟包電池有一定的研發與技術儲備，未來可能依據客戶需求擴展軟包產線。其中75AH電芯能量密度達215Wh/Kg，處于行業領先地位，公司自2008年就開始致力于動力電池管理系統（BMS）研發，目前第四代BMS系統已應用至惠州產線，可實現電池潛在風險在線預測。

2.2.高研發投入和高物料消耗占比側面反映客戶導入處于關鍵期

持續高研發投入是制造業的核心競爭力。2016年伊始，欣旺達與億緯加大研發投入，與此同時研發費用率提升明顯。2018年欣旺達研發投入10.6億元，同比增長63.8%，億緯鋰能研發投入3.95億元，同比增長69.5%，CATL研發投入19.91億元，同比增長22%。

CATL在研發投入增速上開始放緩，研發費用率從2017年的7.81%已降至6.72%，一線龍頭競爭壁壘已成，預計未來研發費用率會穩定在7%左右，而二線廠目前正處于新業務拓展期，需要投入大量研發資金來提升競爭力。

從研發投入細分項來看，億緯與欣旺達的物料消耗占比較高，2018年分別占研發費用比重高達34%、54%，原因系動力電池業務處于拓展期，這一階段需要消耗大量物料，包括一般實驗用料、拓展客戶所需試制送樣用料等。

對標寧德，寧德也曾經歷過類似階段。2015年寧德時代的物料消耗占比高達31%，隨著客戶陸續導入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。我們認為物料消耗占比高或側面反映目前二線電池廠正處于客戶導入的關鍵時期，后續或有新客戶導入。

2.3.核心車企導入，預計動力電池市占率或將穩步提升

從二線斬獲訂單的情況來看，欣旺達和億緯都開始迎來客戶拓展黃金期。2018年億緯鋰能進入戴姆勒供應鏈，合同簽訂至2027年，2019年子公司億緯集能進入現代起亞供應鏈，簽訂了6年13.48GWh的訂單。除國際大客戶外，億緯鋰能的客戶還包括金龍、宇通、吉利等車企。

欣旺達已有客戶包括吉利、柳汽、小鵬、云度等車企，并且于2019年3月進入日產雷諾供應鏈，預計2020-2026年配套115.7萬臺車。公司還進入了德國本特勒供應鏈，本特勒為全球知名的汽車工業供應商，2019年4月本特勒發布動力電池底盤系統（2.0版本），將搭載欣旺達提供的電池包。

進入國際供應鏈有望加速二線電池廠在技術、生產、管理等方面的成長，同時獲得國際車企背書將有利于新客戶的持續開拓。

二線電池廠市占率有望逐年提升。根據訂單需求與產能供給，我們測算2019-2021年億緯鋰能出貨量分別為2.53GWh、4.38GWh、6.62GWh，億緯鋰能市占率分別為3.0%、3.9%、4.7%，市占率均逐年提升。

2.4.原有業務均已成長為現金牛，為動力電池提供資金支撐

原有領域均已成為現金牛業務，為拓展動力電池業務打下堅實基礎。動力電池屬于重資產運營行業，對資金要求較高，而二者都是在原有領域做到行業龍頭再拓展動力電池領域，原有業務可以為新業務提供資金支持。欣旺達為消費鋰PACK行業龍頭，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業同時參股電子煙器具龍頭——麥克韋爾。

欣旺達2018年消費電池營業利潤約9億元，為動力電池發展帶來資金支撐。2018年，欣旺達消費電池收入約150億元，毛利率為14.96%，公司整體期間費用率為10.19%，由于消費電池屬于傳統業務，研發投入較低，因此期間費用率大約為9%，消費電池貢獻營業利潤約9億元，是公司的支柱業務。（電子組覆蓋，詳情請閱讀電子組相關報告）

公司自2014年收購鋰威，開始進軍上游電芯，隨著消費電芯突破關鍵客戶，我們認為在目前手機電芯自供率不足15%的現狀下有望進一步提升從而帶動手機電池毛利率上行，增厚公司盈利，消費電池業務已經成為公司的現金牛，為動力電池業務帶來資金支撐。

麥克韋爾已成為億緯金牛業務，為拓展動力電池業務提供充足資金。2018年億緯鋰原電池與電子煙合計營業利潤約5.45億元，其中麥克韋爾占比54%，貢獻利潤2.95億元。

其中麥克韋爾所在的電子煙領域目前處于高速發展期，其核心客戶為全球煙草巨頭，在加熱不燃燒領域于2017年切入日本煙草供應鏈，在蒸汽式煙油電子煙（EVapor）領域已切入英美煙草、奧馳亞等國際煙草巨頭的電子煙ODM項目，尤其在公司客戶奧馳亞收購Juul（美國市場占有率約為73%）后，Juul成為麥克韋爾潛在客戶。

我們預計電子煙業務將繼續保持高速增長態勢，預計2019-2021年億緯獲得投資收益為8.47億元、10.92億元、14.33億元，已成為公司現金牛業務，為拓展動力電池提供充足資金。

3.估值比較：往后看三年，二線市值增長彈性大于一線

單從市值和利潤的橫向對比來看，寧德靜態估值相較于二線確實是高估，而以動態的視角考慮，我們思考兩個問題1）三年后寧德時代值多少億市值？2）二線動力電池值多少億市值？

3.1.CATL估值：目前處于估值上限，市值彈性小

CATL作為動力電池領域的龍頭企業，其主要業務為動力電池系統。這里我們只考慮動力電池業務，預測未來三年CATL出貨、單價和利潤率水平，以此探究其估值和市值水平。

2017-2018年CATL動力電池銷售量為11.8GWh、21.31GWh，基本為國內出貨，我們在預測2019-2021年出貨量時作出如下假設：

假設1：2018年國內與海外汽車銷量分別為2808.1萬輛、6670.9萬輛，由于汽車銷量變化較小，假設2019年-2021年國內與海外汽車銷量穩定在2800萬輛、6600萬輛，國內新能源汽車滲透率分別為6%、8%、10%，海外滲透率2%、3%、4%；

假設2：由于對續航里程需求提升，保守估計國內平均帶電量為50KWh，海外為60KWh；

假設3：隨著二線電池廠放量，2019-2021年CATL國內市占率為42%、38%、35%（2018年市占率為41.3%），預計2019年海外市場開始放量，2019-2021年海外市占率為5%、10%、15%；

在預測銷售量基礎上我們做出如下假設進行測算：

假設1：動力電池售價持續下降，2019-2021年每年以20%速度下降；

假設2：隨著售價下降，CATL動力電池毛利率持續下滑，2019-2021年毛利率分別為31%、28%、27%；

假設3：隨著規模擴大，收入提升，期間費用率逐年下降，2019-2021年期間費用率分別為17%、15%、13.5%；

根據測算2019-2021年歸母凈利潤分別為41.33億元（考慮變更折舊年限）、47.62億元、57.43億元。目前動力電池行業PE范圍在25-40，跨度較大，我們認為CATL作為國內第一的動力電池企業，在技術研發、成本管控、客戶質量、產能布局等方面都具有不可替代的優勢，給予行業估值上限40倍PE，測算得出2019年-2021年合理市值在1653.31億元至2297.36億元，以2019年5月13日1571億市值看，增長空間較小，2019年已接近合理估值中樞。

3.2.億緯估值：預計2021年PE僅為12.08X，市值彈性較大

億緯鋰能主要業務包括三個板塊——動力電池板塊、鋰原電池+消費電池、電子煙業務（參股麥克韋爾），我們分板塊進行估值。

業務板塊一：動力電池：加總軟包、方形與圓柱路線2019-2021年市值約67.86億元、128.07億元、205.27億元。

1）軟包NCM：主要應用于乘用車

假設1：隨著新款純電動車KX3銷量提升，以及更多EV車型量產，預計2020年以及2021年單車平均帶電量為25KWh；

假設2：根據現代起亞集團規劃，2020年新能源汽車銷售量為30萬輛，預計2021年集團新能源汽車銷量約68萬輛；起亞30%的新能源汽車電池由公司供應；

假設3：預計2019年奔馳出貨量為0.4GWh，2019-2021年以30%增速遞增；

假設4：假設軟包NCM不含稅單價2019-2021年為1.05（元/KWh）、0.95（元/KWh）、0.9（元/KWh）。

預測結果：預計2019-2021年起亞訂單裝機量為0.23GWh、0.86GWh、1.95GWh，戴姆勒訂單裝機量為0.4GWh、0.52GWh、0.68GWh。預計合計收入為6.57億元、12.99億元、22.31億元。軟包板塊估值31.36億元、62.07億元、112.77億元（由于2019年預計虧損，因此使用PS估值，取寧德時代與國軒高科PS均值）。

2）方形LFP與方形NCM：主要應用于乘用車（NCM）、客車（LFP）、儲能（LFP）

預計2019-2021年方形電池合計利潤為0.5億元、1.2億元、1.5億元，由于乘用車與儲能增長空間較大，給予25倍估值，對應市值12.5億元、30億元、37.5億元。

3）圓柱NCM：主要應用于電動工具

預計2019年-2021年圓柱NCM板塊利潤為1.2億元、1.8億元、2.75億元，由于電動工具為傳統市場，因此給予20倍估值，板塊對應市值24億、36億元、55億元。

業務板塊二：鋰原電池與消費電池預計2019-2021年市值約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元。

假設1：鋰原電池期間費用率約10%，消費電池期間費用率約9%，且2018-2021年保持穩定。

假設2：鋰原電池與消費電池為公司價值型業務（PEG小于1），鋰原電池與消費電池業務10年CAGR為30%，對公司鋰原電池與消費電池給與20倍PE。

由上述，鋰原電池與消費電池毛利率：自上市以來分別穩定在約35%與20%，預計2018-2021年將繼續保持。

因此，鋰原電池2018-2021年營業利潤預計2.5億元、2.9億元、3.19億元與3.51億元；

消費電池2018-2021年營業利潤預計0.80億元、0.82億元、1.07億元與1.39億元；

對應鋰原電池與消費電池合計估值：2019-2021年分別為：約74.51億元、約85.24億元與約98.04億元。

業務板塊三：預計參股麥克韋爾板塊2019-2021年市值為166.92億、231.83億、324.57億。

不考慮公司未來三年產生新的并購，以及參考行業未來發展樁考及公司的競爭情況，我們預計麥克韋爾2019-2021年凈利潤為14.82億，20.58億，28.81億，如果持股比例不變，可為億緯鋰能貢獻投資收益5.56億，7.73億，10.82億?？紤]到同行業其他上市公司(盈趣科技PE32；勁嘉股份PE28.6)，我們認為對應對應PE為30X，市值對應為166.92億，231.83億，324.57億。

綜上所述，對公司各部分市值加總后，我們預計2019-2021年合計市值為309.29億元、445.15億元與627.88億元，以當前224億市值對應增長空間為38%、99%、180%。

同時，公司預計2019-2021年凈利潤分別合計9.5億元、13.2億元與18.55億元。以2019.5.13日224億市值計算，預計2019-2021年PE為23.59X、16.97X、12.08X。

4.結論：當前時點，二線電池廠投資價值更大

一線龍頭寧德時代短期的高增長、高盈利與遠期市值天花板是構成投資的核心矛盾。而二線逆風翻盤，起步靠的是整車廠扶持二供的決心，但這些公司能否走出來，遠期拼的是管理效率與成本控制，而近期比的就是四點：持續高研發投入、新客戶的開拓與大客戶的背書、雄厚的資金實力與產能投入。而從這四個方面看，億緯與欣旺達的動力電池業務有望突圍。

1）未來2-3年二者將擁有優質產能：億緯與欣旺達均處于加速提升產能階段，預計2019-2020年二者兩年CAGR分別為79.9%、144.95%，2020年產能達17.8GWh、12GWh。

在產能質量上，億緯與軟包巨頭SKI合作，有望借助SKI提高生產工藝水平，欣旺達在BMS上深耕多年，技術已處于行業領先水平。

2）研發投入中物料消耗占比高表明拓展客戶已進入關鍵期：動力電池屬于技術密集型制造業，高研發一般帶來高壁壘，2018年億緯與欣旺達的研發費用為3.95億元、10.6億元，增速分別為69.5%、63.8%，繼續保持高速增長。

從研發投入細分項看，2018年億緯鋰能與欣旺達的物料消耗占比分別為34%、54%，占比較高，這個階段需要消耗大量物料，包括一般實驗用料、拓展客戶所需試制送樣用料等，對標寧德，也經歷過類似階段。2015年寧德物料消耗占比高達31%，隨著客戶陸續導入，物料消耗占比逐漸降低，2018年已降低至19%。物料消耗占比較高可側面印證二線電池廠正處于客戶導入的關鍵時期。

3）斬獲國際大客戶訂單，預計2-3年內動力電池市占率有望提升。億緯獲得戴姆勒與現代起亞定點，欣旺達已獲得日常雷諾與本特勒定點，根據測算，2019年-2021年億緯市占率為3.0%、3.9%、4.7%市場份額逐年提高。

4）原有業務均已成為現金牛業務，為公司開拓動力電池新業務提供支撐。動力電池是重資產運營行業，而二者都是在原有領域做到行業龍頭再拓展動力電池領域，原有業務可以為新業務提供資金支持。欣旺達為消費PACK龍頭企業，億緯鋰能為鋰原電池龍頭企業同時參股電子煙器具龍頭——麥克韋爾。預計二者現金牛業務在未來2-3年內均可以提供10億/年的利潤，支撐新領域發展優勢明顯。

最后回歸估值來看，二線比CATL彈性明顯。CATL在技術、產能、客戶、成本等方面都處于絕對優勢，是動力電池當之無愧的王者，但通過詳細的估值分析來看，CATL的估值并不便宜，已經處于合理估值的上限區域，未來3年市值增長空間彈性不如二線。而二線電池企業（以億緯鋰能為例，欣旺達估值可參考電子組估值）則處于估值洼地階段，市值彈性較大。