一

年初以來，燃料電池的風愈刮愈烈，從股市上燃料電池股連續大漲，到兩會上多個代表提交發展燃料電池的提案，再到氫能源首次寫入《政府工作報告》。

這一幕很容易令人聯想到過去十年的新能源汽車。十年前巴菲特老爺子突然投資了港股的比亞迪，引發了投資界對新能源汽車行業的關注。

十年間這一領域涌現出大量的高成長企業，新能源汽車和鋰電池股也逐漸成為股市的主角，幾乎貫穿了每一輪中級以上行情。

今天的燃料電池能否重演這一歷史？

帶著這個問題，我翻閱了一批機構研報，通過對比各家機構呈現的燃料電池資料，得出以下三點結論：

結論1：燃料電池未來十年將迎來巨大發展，今年就是起飛元年。

結論2：燃料電池將吞噬鋰電池的部分發展空間，雖然不可能取代，但或多或少都會利空鋰電池行業。

結論3：與鋰電池相同的是，燃料電池產業鏈上游的成長空間最大；與鋰電池不同的是，燃料電池產業鏈下游（加氫站）將最先啟動，最早受益。

二

下面我將結合機構研報的數據資料，展開聊聊以上三點結論，最后梳理出燃料電池產業鏈上中下游相關上市公司名單。

1、燃料電池的未來發展空間

2015年《中國制造2025規劃綱要》提出，要在2020年達到燃料電池汽車1000輛目標。

2016年工信部制定的《節能與新能源汽車技術路線圖》提出，要在2020年實現燃料電池汽車5000輛規模，2025年實現5萬輛，2030年實現百萬輛。

短短一年間，政策目標就從1000輛提高到了5000輛，為什么？因為看到了燃料電池汽車的巨大發展前景。

時至今日，僅上海、武漢等八個地區規劃顯示，到2020年燃料電池汽車將超過15000輛。

而目前產量是多少呢？2018年燃料電池汽車產量為1619輛。從1619輛到15000輛，再到百萬輛，數學再不好的人也知道這個增長空間有多大。

當然，政府制定的目標是一回事，最終能否實現又是另一回事。制約目標實現的最大阻礙就在燃料電池汽車的成本。未來成本降低的幅度越大，目標實現的概率也就越大。

那么燃料電池汽車的成本能否降低？又能降低多少呢？

根據機構研報測算，目前燃料電池系統售價約60萬元，占整車成本一大半，小型的整車成本約80萬元；

若年產量達到5萬臺，燃料電池電堆成本可降至10萬元以下，整車成本可降至30萬元以下；

若年產50萬臺，燃料電池成本將降至不足整車成本的1/3，合計成本不超過5萬元。

從80萬元到30萬元再到5萬元，產量越大，成本降低幅度越大，可見政府實現燃料電池汽車產量目標的概率很大。

2、燃料電池與鋰電池的對比

機構一致認為，中國目前的燃料電池產業與當年鋰電池極為相似，政策自上而下支持，技術達到產業化條件，產業鏈國產化進程開啟，企業加快布局速度，資本市場投融資熱度持續上升。

但二者又有一些重要差異，這些差異決定了不同的發展方向以及未來政策上的不同態度。

燃料電池與鋰電池產業鏈對比分析：鋰電池歷史能否重演？

不同點1：能量密度不同：燃料電池能量密度明顯高于鋰電池。

能量密度決定續航里程，意味著燃料電池的續航里程遠超過鋰電池，所以燃料電池更適合長途運輸的商用車領域，而鋰電池由于發展更完善，更適合乘用車領域。

無論如何，燃料電池的發展都會搶占鋰電池的地盤，哪怕只是搶占了商用車領域的地盤，對鋰電池行業的估值也是不利的。

不同點2：充電方式不同：鋰電池汽車充電地點靈活，燃料電池汽車只能去公共加氫站加氫。

鋰電池汽車充電可去公共充電站，也可在家使用家庭充電樁；而燃料電池汽車的充電方式是加氫氣，在家是無法實現的，只能去公共加氫站。

這決定了政府要發展燃料電池汽車，必須先啟動大規模的加氫站建設，正所謂“兵馬未動，糧草先行”。而鋰電池汽車與公共充電站的發展并不同步，因為車主都在家充電，導致充電樁的建設進度嚴重滯后。

所以加氫站行業將在燃料電池產業發展中最先啟動，最早受益。最近出臺的燃料電池政策直指加氫站和氫氣產業鏈，原因就在于此。

除上述兩點不同之外，燃料電池強于鋰電池的優勢還包括最終廢料污染小、充電時間短等等。

燃料電池與鋰電池產業鏈對比分析：鋰電池歷史能否重演？

近年來政府對二者的補貼逐漸表現出不同態度，或許正是基于上述不同點的考慮：原本燃料電池汽車與鋰電池汽車的補貼一同退坡降低，但從2016年開始燃料電池補貼不僅重新恢復，還在原來水平上有所增加，從此與鋰電池分道揚鑣。

3、燃料電池產業鏈

回望鋰電池產業鏈上各環節上市公司的市值變化，可謂冰火兩重天，上游鋰鈷資源企業普遍增長了10倍以上，下游整車企業卻有很多在這十年來原地踏步。

燃料電池與鋰電池產業鏈對比分析：鋰電池歷史能否重演？

燃料電池與鋰電池產業鏈對比分析：鋰電池歷史能否重演？

所以，即便燃料電池未來增長潛力巨大，也不能在里面隨便投資，起碼要找出產業鏈上受益最大的環節。

三

下面我就聊聊燃料電池產業鏈，對比鋰電池產業鏈，看看哪個環節最受益。

燃料電池共有六類，我們所說的燃料電池是其中一類，全名為質子交換膜燃料電池（PEMFC）。

質子交換膜燃料電池（PEMFC）產業鏈涉及上中下游多個環節：

對比鋰電池產業鏈，以下三個環節最值得重視：

（1）上游燃料電池堆

燃料電池堆主要由膜電極和雙極板構成，其中膜電極是氫燃料電池的核心部件，其成本占據電堆總成本的60%以上，膜電極的技術和生產不僅決定電堆的使用條件和壽命，同時也決定電堆的成本和燃料電池的推廣使用。

膜電極主要由質子交換膜、催化劑和氣體擴散層組成。前面提到，我們所說的這類燃料電池全名為質子交換膜燃料電池，可見，質子交換膜之于燃料電池，正如磷酸鐵鋰之于鋰電池。

上市公司雄韜股份年初開始率先于燃料電池板塊股價起漲且漲幅最大，或許就與其涉足質子交換膜有關。

膜電極的另一個組件催化劑主要為鉑金屬，地位似乎與鋰電池的鋰鈷金屬類似，照理說應該前途無可限量。但鉑金屬成本高昂，未來燃料電池要降成本推廣，必然致力于降低催化劑中的鉑用量，因此我判斷鉑金屬企業只能初期受益，未來受益程度將越來越小。

上市公司貴研鉑業前兩年曾多次在股市充當燃料電池板塊龍頭，今年漲幅卻明顯落后，或許就與鉑用量降低預期有關。

在國際上燃料電池堆的龍頭企業要屬加拿大的巴拉德（BLDP.O）和Hydrogenics（HYGS.O）。值得注意的是，2018年8月中國上市公司濰柴動力與巴拉德達成戰略性合作，投資1.63億美元持有巴拉德19.9%的股權，成為巴拉德第一大股東。

（2）上游制氫

氫之于燃料電池，正如鋰礦石之于鋰電池。提鋰方式從礦石提鋰正在向鹽湖提鋰過渡，同樣制氫方式也在過渡之中。

現階段采用的是成本較低、氫氣產物純度較高的氯堿工業副產氫的路線，隨著需求增加，天然氣與煤炭制氫也會被采納為過渡解決方案，未來利用可再生能源電解水制氫將成為終極能源解決方案。

因而現有的上游制氫企業雖然大大受益于燃料電池發展，但制氫方式還在過渡之中，存在很大變數。眼下受益的多為氯堿化工企業，未來受益的可能會是光伏、風電等新能源企業。

（3）下游加氫站

加氫站之于燃料電池汽車，正如充電樁之于鋰電池汽車。

前面提到，給燃料電池汽車充電只能去公共加氫站加氫，這決定了政府要發展燃料電池汽車，必須先啟動大規模的加氫站建設，所以加氫站行業將在燃料電池產業發展中最先啟動，最早受益。