伴隨著新能源汽車行業的快速發展，更多“造車新勢力（泛指具有創新創業特征的新能源整車制造企業）”正在躋身資本市場。

11月12日，嘗試以造車來“翻盤”的賈躍亭在法拉第未來（FF）美國戰略發布會上出乎市場預期地公布了新的融資計劃和上市時間表，并將上市目標時間提至最早2020年，較此前提前3-4年；雖然賈躍亭和恒大間關于公司控制權的爭奪遠未落幕，但這一上市計劃仍可視為當下“造車新勢力”資本運作潮的一個側影。

21世紀資本研究院觀察發現，包括蔚來汽車、威馬汽車、拜騰汽車、零跑汽車等多家新能源車企已經公開表態正在研究籌劃、或已經完成IPO；而這些新車企完成上市后，也將與比亞迪、北汽新能源等A股新能源汽車公司在比拼產品的同時，展開新的資本較量。

但我們同樣也要看到，一些新車企的快速擴張并寄望上市過程中“欲速則不達”地遭遇了公司治理問題，同時來自補貼政策退出、強勢車企入華等外部壓力的提升，也將給新車企的IPO帶來潛在風險。

新車企的IPO盛宴

資本市場正在成為新能源汽車發展的重要平臺。

21世紀資本研究院觀察發現，部分造車新勢力已在開展或規劃與IPO有關的資本運作。其中最為典型的莫過于坐擁騰訊、百度、高瓴、淡馬錫等股東坐鎮并已于今年9月份成功登陸紐交所的蔚來汽車，以6.26美元/股的價格完成了10億美元的募資。

而上市后的首份財報，就將其強勢的業績勢能進行了釋放——據其最新披露的三季報顯示，蔚來第三季度實現營業收入14.70億元，同比增長達3095.3%；伴隨營收規模的爆發，其虧損額也在同期放大，其第三季度虧損額達28.10億元，環比、同比分別擴大了56.6%和116%。

上市后的蔚來股價一度破發，但截至11月13日下午16時，其股價仍然達6.65美元/股，略高于發行價。

蔚來汽車的上市或許只是造車新勢力資本運作的一個開始。早在今年3月，威馬汽車CEO沈暉就透露威馬內部已有團隊研究在美國、中國香港、內地市場IPO的相關建議；而后，拜騰汽車CEO畢福康也表示IPO正在計劃之中；無獨有偶，2015年成立的零跑汽車董事長朱江明也表示，未來計劃IPO上市，但上市地點并未確定。

可以看出，IPO正在被寫入越來越多造車新勢力的日程表，就連早前一度被業內質疑“PPT造車”的游俠汽車的新操盤人衛俊日前也表示，游俠汽車將在接下來的C輪融資中搭建VIE構架，并計劃在2019年下半年實現車輛交付后赴美上市。

我們認為，考慮到造車新勢力從產品發布到量產過程中所需要的巨大成本，該類車企前期基本難以盈利，因此建立VIE架構前往允許未盈利企業上市的美國市場上市將成為這些車企的首選。

當然，這一預期也隨著監管政策的變化而調整。例如此前監管層宣布擬在上交所推出科創板并試點注冊制，并以此推動科技創新型企業的上市融資。若科創板在制度安排上能夠為未盈利企業、境外注冊企業的上市打開空間，不排除部分造車新勢力也會將上市地選在內地。

在諸多新車企爭相拋出資本運作規劃的同時，我們也應當注意一些新車企IPO進程所遭遇的障礙。例如去年就已提交招股書的珠海銀隆，最終在陷入供應商違約、資金周轉不良以及裁員的境地后選擇了終止輔導，而11月13日，珠海銀隆的一則公告，更是將前大股東、高管涉嫌侵占公司超10億元資產的事實所曝光。

我們認為，當前的造車新勢力與此前的國有獨自、合資汽車廠商、大型民營資本轉型汽車領域（諸如吉利、比亞迪等）等坐擁原始資本積累的投產運作有本質區別——前者在早期發展階段就具有高度依賴創投資本與外部融資的“杠桿特征”，諸多投資機構涌入成為股東，讓這些新車企在上市前就具有一定的公眾公司色彩，因此股東與管理團隊關系的協調、治理結構建立與完善，對管理層或實控人代理危機的防范，顯然對其經營運作乃至未來的IPO規劃尤為關鍵。

因此我們也可能看到，對資本運作的需要，讓不少造車新勢力吸引了國際投行人士的入伙。例如拜騰吸引了原高盛中國投行部董事總經理成長青的加盟，而前摩根大通亞太投行主席顧宏地則成為了小鵬汽車的副董事長兼總裁。

或遇雙面夾擊

在造車新勢力的資本運作預期中，一個需要關注的事件，是全球頭部新能源車企特斯拉2018年第三季度的盈利，雖然這是特斯拉有史以來的第三個單季度盈利，但由于此次盈利依托于新量產車型Model3的產能爆發，因此有望成為特斯拉長周期扭虧為盈的轉折點。

21世紀資本研究院認為，Model3產能的爆發和特斯拉的盈利，進一步鞏固了一級資本對新能源汽車產業的樂觀預期，特斯拉早在2010年就在美國上市的經歷，也將促使更多新能源車企走向資本市場；與此同時，伴隨著新能源車企不斷開展的股權融資，IPO也將成為投資方退出的剛性需求。

上市夙愿固然美好，但我們同樣認為，目前國內的造車新勢力的資本運作注定也要面臨多重考驗。

我們認為，對新能源車企最終價值的判斷，仍然取決于終端市場的產品品質和最終銷售情況，同時也需要對當前國內新能源汽車政策補貼退出、外部競爭壓力加劇進行綜合考慮。

一方面，國內新能源車的政策性補貼正在進入退坡期，根據多部委要求，新能源車補貼將從2020年全面推出，而這將給當前部分依靠補貼帶動銷量的新車企帶來明顯影響，維持售價犧牲銷量還是降低售價壓縮毛利率，將成為這些車企的兩難選擇。

另一方面，造車新勢力們的頭號競爭者Model3也將大概率于2019年-2020年期間入華，Model3已在美國地區展現了強大的銷售能力——據Clean Technica數據統計，Model3在今年第三季度已經占據了美國中型車銷售市場的半壁江山；僅在9月份，Model3在美國地區交付2.4萬輛，這一銷量超過了寶馬2系/3系/4系/5系外加奔馳C/CLA/CLS/E-Class的總和，屆時新車企必然要直面更加劇烈的競爭；即便中美貿易摩擦雖然將在一定時間內以稅負方式遏制Model3的銷量，但隨著特斯拉位于上海臨港工廠的動工，更便宜的國產化Model3也已近在咫尺。

留給國內造車新勢力的時間不多了，綜合特斯拉、蔚來的資本運作歷史來看，新能源車企就算未實現盈利，但上市窗口最早起碼應在第一款整車啟動量產后（如特斯拉的Roadstar、蔚來的ES8）。

但在補貼退坡、競爭者來襲兩面夾擊的時間窗口下，造車新勢力有可能迅速進入洗牌期，而當下能否通過發布有競爭力的整車產品、盡快推動量產化，同時制定上市計劃以獲得更多資本助力乃至能否有效推進IPO，對于上述車企的脫穎而出至關重要。