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時代變了!高瓴穿越價值分水嶺,駛向新能源賽道

鉅大鋰電  |  點擊量:0  |  2023年05月25日  

文|楊旭然


出品|tide-biz


轉眼間,高瓴投資格力一事已經過去近兩年了。


2019年十二月初,格力電器(SZ:000651)通告,格力電器的控股股東、實際控制人發生變動,格力集團退出、高瓴成為第一大股東,總價款416.62億元,股份轉讓價46.17元。這筆投資奠定了高瓴在我國二級市場中的卓然地位。


而到了2021年七月二十八日,格力電器的股價盤中跌至46.16元,高瓴投資格力的浮盈消失殆盡,僅剩分紅收益。


這不僅是格力電器一家的問題。同樣是在2019年,高瓴于三季度斥資15億元買入了價值股海螺水泥(SH:600585),建倉時價格約為40元,經過兩年的行情變遷,跌至35.39元/股,并且僅在今年六月收到過一筆分紅款。


2020年三季度,高瓴旗下二級市場機構天津禮仁以17.32億元,買入了2656.2萬股上海機電(SH:600835)——這家公司擁有知名的電梯品牌"上海三菱",并且在2020年底繼續加倉,期末總持股約5.2億元,但上海機電的股價表現同樣不盡如人意,在高瓴的成本線之下跌跌不休。


類似的情況,還發生在其對我國太保港股(HK:02601)、伊利股份的投資案例上。不論是持有兩年的還是兩個月的,這些高瓴投資的低估值"價值股",大多表現不佳。


和這兩年在成長股上大獲全勝不相同的是,高瓴的價值型投資在這幾年收獲寥寥。重要原因就是包括格力、海螺水泥在內的大型傳統產業巨頭在二級市場上的表現長期疲軟。


師從大衛·斯文森的張磊精通價值投資理論,但在過去兩年的投資歷程中,采用傳統意義上的"價值投資"的絕大部分案例,都遭遇了不同程度的壓力。


這絕非是高瓴的投研能力問題。實際上,陷入價值股泥潭的投資機構不止高瓴一家,幾乎所有"價值投資者"都面對價值股投資的困境。自2020年開始,全球資本市場偏好就開始強烈地向成長股傾斜。除白酒之外,絕大多數成長性不足的傳統行業表現不佳。


格力電器股價表現(2019年一月至今)


投資者則開始將成長股和價值股進行比較——A股投資者將其總結為"茅族"和"寧族",也就是以茅臺為代表的價值型公司,和以CATL為代表的成長型公司。兩類公司的在二級市場的表現此消彼長,能夠在兩類投資中游刃有余的投資者寥寥無幾,包括張磊。


01、價值股敬陪末座


這并非是歷史上低估值價值股僅受的冷落,但卻很有可能是分化最為嚴重的一次。


觀察2018年中美貿易戰以來我國資本市場的行情變化,可以看到一條清晰的風險偏好變化主線:


2019-2020年,價值股更受市場追捧,投資者追逐所謂"核心資產",貴州茅臺、美的集團等"價值藍籌"股價不斷上漲;


重倉持有此類股票的公募基金受到追捧,投資者蜂擁買入。到2020年九月,已經出現了一天兩只百億級基金爆款狂賣的極端情況。


自2019年下半年開始,有不少場外投資者發現"各種茅"經歷了超大幅度上漲后積極入市。很快,成長股投資熱情被點燃,光伏、新能源車等新產業都迎來了增量資金的密切關注。


"核心資產"、光伏和新能源汽車板塊經歷充分炒作后,2021年春節成為了關鍵的轉折點。開年之后市場迎來了大幅度回撤,核心資產開始退潮。


但投資者的風險偏好度在整個行情演進的過程中越來越高。包括芯片、光伏、新能源汽車在內的各條產業鏈都被投資者吃透,開始有投資者細致地研究和投資各個垂類細分小市場,并迅速將這些垂類細分賽道的估值拉高。


近期,各種前沿技術的題材股開始輪番活躍,其中具有代表性的就包括了miniLED、六氟磷酸鋰、LiFSI等大多數投資者幾乎從來都不會關注到的細分品類,分化行情幾乎演繹到了極致。


整個過程中,低估值型的"價值股"表現敬陪末座。


以格力、海螺水泥、萬科為代表的傳統產業巨頭,基本都是在2020年開始從高位下跌,其中萬科最早從二月開始下跌,海螺水泥七月底見頂下跌,格力十一月底,平安從十二月初開始下跌,在隨后的新經濟火熱的行情中走勢虛弱。


我國太保股價表現(2019年一月至今)


這并非是歷史上低估值價值股僅受的冷落,但卻很有可能是分化最為嚴重的一次——新能源車、醫美、CXO等高成長型行業里的優秀公司,市盈率估值普遍提升至百倍以上,并且仍在不斷上漲;價值股的估值甚至低至10倍PE以下,并仍在持續下跌。


張磊并非不擅長于捕捉傳統產業的投資機會,此前他早已經在其他投資項目中證明過自己。2017年四月,鼎暉、高瓴共同投資操盤了百麗國際控股有限公司的513億港元私有化退市。


由于退市后的百麗國際已經停止披露財務數據,我們只能看到兩年后分拆上市的滔博體育(HK:06110)的業績。這家百麗國際的子公司是阿迪達斯、耐克國內最大的渠道商,其營業收入和凈利潤已經分別從2017年的216.9億元、13.17億元上漲至360億元、27.70億元,目前市值超過600億港元。


依托于百麗和滔搏的產業資源,高瓴還在近期對港股上市的特步國際(HK:01368)進行了共計約合10億港元的投資,共同發展特步下屬的"蓋世威"及"帕拉丁"等品牌鞋類。


另外,高瓴歷史上對包括公牛集團等公司在內的一些投資,也都獲得了不同程度的成功,但觀察這些項目的投資時間,普遍都是在2018年之前——對公牛集團的投資和百麗相同,都是在2017年。


可以看到,貫穿整個2018年始終的中美貿易摩擦,成為了高瓴的關鍵時間節點。在此之前,其對各類傳統產業龍頭公司的投資順風順水,但自2019年開始,高瓴所布局的傳統產業價值型投資項目,就更多進入了低回報狀態。


02、時代變了


合肥市對蔚來的投資,成為了政策扶持新經濟的一個標志性事件。


觀察2018年前后的產業格局、經濟環境,會發現不論是高瓴還是其他任何一家投資機構,都在面對著同樣的變化和動蕩。


就像香山的紅葉掉落之后,北京從來都不會回到夏天,而是標志著冬天的到來。


2018年三月八日,時任美國總統特朗普簽署通告,認定進口鋼鐵和鋁產品威脅美國國家安全,決定從三月二十三日起對進口的鋼鐵、鋁產品加征關稅,對我國相關產業、公司的利益形成嚴重損害。


四月一日,我國宣布從四月二日起對原產美國的7類、128項進口商品中止關稅轉讓義務,在先行適用關稅稅率基礎上加征關稅,"中美貿易摩擦"正式開啟。


特朗普政府對我國加征關稅的清單,大多瞄準《我國制造2025》的十大重點領域,其在技術領域對華封鎖,推動形成中美"高科技脫鉤"的戰略意圖非常明顯,例如:


從2018年六月十一日起,美國限制了部分STEM專業我國留學生的簽證,受限領域包括機器人制造應用、、高科技制造業等,這些領域的研究生、博士生再次申請簽證時,將不能一次性拿到5年簽證,成功獲批后簽證有效期也只有1年。


技術封鎖成了貿易摩擦中對我國影響最大的動作,為此我國進行了積極應對,首先就是進一步發展光伏、新能源汽車、芯片產業,用增量拉動經濟上升,同時以期逐漸解決化石能源語境下的能源安全問題,以及信息安全。


以新能源汽車為例,這是一個總規模十萬億級的大型產業,能夠帶動產業鏈上下游大量細分行業的繁榮。自貿易摩擦之后,整個行業迅猛發展。


2017年三月,高瓴參和了蔚來汽車一輪6億美元的戰略融資,并且在IPO之前是蔚來的第三大股東,持股比例達到7.5%。這筆投資最終在2019年蔚來遭遇危機時被拋售。到2019年底,數據顯示高瓴已經不再持有蔚來股票。但隨后發生的事情超乎了所有人的想象。


蔚來股價表現(2019年六月至今)


2020年初,合肥市的投資拯救蔚來于水火之中。從那之后,蔚來股價一路上漲,股價從最低1.19美元上漲至最高66.99美元。


如今回過頭來看,合肥市對蔚來的投資,成為了政策扶持新經濟的一個標志性事件。在這前后,我國開始大規模、成體系地公布鼓勵新經濟——特別是以先進制造業為代表新產業的扶持政策。具有代表性的扶持政策包括:


2020年一月份,商務部等8部門印發《有關推動服務外包加快轉型升級的指導意見》,將公司開展云計算、基礎軟件、集成電路設計、區塊鏈等信息技術研發和應用納入國家科技計劃(專項、基金等)支持范圍;


2020年四月底,財政部、工信部、科技部、發改委聯合公布《有關完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知》,明確將新能源汽車推廣應用財政補貼政策實行期限延長至2022年底;


2020年底的在氣候雄心峰會上,國家高層發表了重要講話,宣布到2030年,我國單位國內生產總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上,非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右,風電、太陽能發電總裝機容量將達到12億千瓦以上。


從政府關于公司的扶持、政策的制定提出上可以看出,整個2020年,國家對新經濟的重視程度。


不同于以往的經濟扶持政策,在貿易摩擦的大背景下,此次對新經濟的扶持力度空前并且更加有深意,其意義已經不僅局限于經濟層面,而是更多滲透了"憑新能源降低石油依賴、以碳中和贏得國際地位"的政治意味。


對應在投資領域,陷入存量經濟、幾乎無法再突破規模局限的傳統產業,不論是大公司還是小公司,都成了被投資者所拋棄的對象。而高瓴在2019年投資格力、海螺水泥,并抱憾拋售掉蔚來之后,顯然也意識到了要因時而變,很快進行了投資風格的調整。


到2020年,張磊的一系列大手筆快速展開,每一筆都和2019年形成鮮明比較。


03、不被放棄的價值


在這些傳統產業巨頭們見頂、下跌的過程中,高瓴雖已踩進了泥潭,但并沒有放棄這些價值股。


標志性的投資事件出現在2020年七月份。CATL(SZ:300750)在七月十七日晚間通告,高瓴豪擲近100億元入局定向增發,成為這家公司的第九大股東。


當時CATL的股價處于"高位",高瓴的定增買入價格約為160元/股。


三個月后,高瓴再次投資新能源汽車的關鍵配件——鋰電池隔膜,15億元入股了行業頭部公司恩捷股份(SZ:002812),當時的成本價為72元,目前其股價已經超過了260元。


2020年秋季,高瓴再次投資買入蔚來、理想、小鵬三家造車新勢力;


十二月,高瓴再次祭出大手筆,出資158億元成為了隆基股份的第二大股東,并幾乎在同一時期投資了通威股份、陽光電源,完成了關于光伏賽道的布局。


我們無從得知,到底是什么促使了張磊在投資風格上出現了如此明顯的轉向。從幾個重倉項目來看,自2020年開始,高瓴已經將投資的重心調整到了新能源和相關應用的領域——包括了新能源整車、鋰電池和鋰電池材料,以及光伏。


這些高瓴投資的新能源公司,和A股的"各種茅",都在2021年春節后出現了巨幅震蕩,股價普遍跌幅在35%-50%之間。但在隨后反彈、大幅度上漲的板塊中,新能源車、光伏都是主力軍。


在這些成長股的另一邊,海螺水泥、格力電器、我國太保等公司的股價,從2020年開始普遍進入了下降通道,股價一跌再跌:


格力電器的股價頂點出現在了2020年十二月二日。這一天剛好是格力公布回購通告的日子。按照格力的規劃,這次回購將不低于30億元且不超過60億元,算得上大手筆。但從那之后格力的股價累計跌幅超過了30%;


海螺水泥則是自高管公布了一份減持通告開始股價見頂,從八月初開始進入到漫長的下跌過程中,至今股價已經累計下跌了40%;


海螺水泥股價表現(2019年一月至今)


伊利股份作為食品行業里很優秀的公司之一,和茅臺一起,都是從2021年一月開始下跌——相比其他產業龍頭,已經是最晚出現下跌的品類。


在這些傳統產業巨頭們見頂、下跌的過程中,高瓴正在全力推進成長型公司的投資。這些投資已經在實質上踩進了泥潭,但張磊并沒有放棄這些價值股。


上海機電股價表現(2018年一月至今)


相反的是,進入到2021年之后,高瓴在上海機電、飛利浦電器業務、中升股份、伊利、東方雨虹、特步等傳統產業公司上進行了數額不等的投資,其中飛利浦電器業務是花掉了340億元進行的大手筆收購,外界普遍認為未來這部分資產將和格力電器出現某種關聯;


東方雨虹則是被海內外機構普遍看好的上市公司,屬于傳統產業中的成長股,自2020年六月份開始進入了業績的爆發式上升階段。


中升股份是國內規模最大的豪車銷售公司之一,這部分業務面向金字塔頂端的消費人群,不太容易受到經濟周期波動的影響,雖然利潤率表現一般,但持續多年收入都在千億級別,有覆蓋全球的復雜供銷體系。


雖然有部分投資項目陷入到"價值陷阱"之中,短時間甚至中期的利潤消失殆盡,但這并不意味著這些公司的投資價值消失了。正如張磊在《價值》一書中所寫:


在我看來,一個商業物種的出現起源于它所處的時代和環境,其積累的生產量力、供應鏈效率和品牌價值,是對那個年代最完美的詮釋,堪稱經典,而經典的價值不可能瞬間土崩瓦解,也不會憑空消失。


在陷入價值泥潭之際,繼續相信價值,同時能夠去升級自己的投資體系,這正是高瓴資本的和眾不同之處,同時也是張磊價值投資體系的精髓所在。


04、寫在最后


風格切換是A股投資者所必須面對的一個殘酷現實。


2020年價值股最火熱的時候,有越來越多的投資者開始強調"強者恒強"、"勝者為王",絕大多數中小型上市公司將失去投資價值,成了很多投資者共同認可的邏輯。


但同時也有中小公司的投資者開始反駁:美國資本市場過去多年同樣是大公司主導的行情,但代表中小公司成長的羅素1000指數,同樣是在不斷的上漲過程中。


羅素1000ETF指數表現(2006年一月至今)


僅僅一年左右的時間,時過境遷。各種茅變成了一地雞毛,"價值投資者"看不上的中小盤成長股火爆異常。能在風格的切換和癲狂中保持清醒認清現實的,只是少數。


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