近日，浙江野馬電池股份有限公司（下稱：野馬電池，605378.SH）完成在上交所主板IPO的股票發行。

根據本次IPO每股發行價17.62元計算，野馬電池本次募資達5.87億元，公司總市值23.49億元，按照公司截止2020年十二月三十一日的總資產9.04億元和凈利潤1.18億元計算，市凈率達4.02，市盈率19.79。

招股書顯示，野馬電池是一名電池界的老兵，公司由一家鄉鎮公司轉型發展到今天的上市公司，歷經24年。盡管順利上市，但野馬電池仍然面對著代工貼牌、收入依賴海外、大客戶流失等隱患。

代工貼牌的枷鎖

從公司名稱看，野馬電池顧名思義是做電池的。

招股書顯示，野馬電池重要從事高性能、環保鋅錳電池的研發、生產和銷售相關的業務，產品的重要應用場景有家用電器、電動玩具、智能家居用品等多個領域。

在電池分類中，鋅錳電池屬于化學電池中的一次電池，該類電池僅能使用一次，其在電量耗盡之后無法再次充電使用。

該領域歷史悠久，技術成熟，歐美日等發達國家出于產業調整的要，已基本停止了在本國內進行大規模的鋅錳電池生產，數據顯示，目前我國是全球最大的鋅錳電池制造國，這給了野馬電池崛起的沃土。

不過，跟許多產業轉移類似，鋅錳電池產業的轉移也只發生在制造環節，而利潤較高的品牌、營銷仍然留在發達國家。野馬電池招股書顯示，目前全球重要的鋅錳電池市場，仍由美國三大電池品牌金霸王、勁量、雷諾威以及及日本的重要電池品牌松下、富士和東芝占據。

寂寂無名的新品牌向上發力面對著不小的阻力。不過和此同時，一些如家樂福、樂購的國際連鎖公司，開始憑借較強的渠道掌控力，大力發展自己的電池品牌，給了一些新品牌壯大的機遇，野馬電池就是其中一例。

招股書顯示，2017年-2019年及2020年上半年（以下簡稱報告期內），野馬電池的貼牌產品銷售收入占主營業務收入的比重分別為88.65%、88.86%、88.94%和91.02%，代工貼牌產品收入占比極高且呈上升趨勢。

來源：野馬電池招股書

不過，貼牌模式給野馬電池帶來的低毛利率也十分明顯。報告期內，野馬電池的主營業務毛利率分別為18.34%、21.11%、24.63%和25.51%，這一水平不及同行平均值，且和主打自有品牌的亞錦科技（南孚電池母公司）更是相差甚遠。

來源：野馬電池招股書

《思維財經》詢問野馬電池對自有品牌電池的發展規劃時，公司回復稱：公司持續為客戶供應更高質量、更優服務的鋅錳電池產品，力爭成為鋅錳電池領域的全球知名公司。但并未提及未來自有品牌電池產品的具體收入占比和預期。

招股書中，野馬電池稱公司在積極發展自有品牌，不過從實際進展看，自有品牌電池的收入占比越來越低，2020年上半年已不到10%；另外，重要負責分銷自有品牌電池的經銷商數量也在銳減，招股書顯示，野馬電池的經銷商數量由2017年期末的1658家銳減至2020年上半年末的213家，降幅近87%。

來源：野馬電池招股書

關于看重盈利能力的資本市場，貼牌代工的標簽猶如一道沉重的枷鎖套在野馬電池身上，成了限制其市值規模的障礙。

依賴出口的隱患

野馬電池是乘著發達國家鋅錳電池產業轉移及國際連鎖渠道售賣自有品牌電池的雙重風口崛起的。

這樣的發展路徑帶來的結果是，公司收入高度依賴海外市場。招股書顯示，報告期內，野馬電池境外銷售收入占主營業務收入的比重分別為86.98%、85.41%、85.86%和86.15%，境內收入占比僅15%左右。

來源：野馬電池招股書

具體來看，在野馬電池的境外收入中，歐洲的占比最高，報告期內歐洲區域占當年境外收入的比例分別為49.00%、45.54%、55.19%和50.93%。其次是美國，報告期內美國地區的收入占野馬電池當年營業收入的比例為25.80%、28.79%、19.86%和17.26%。

從野馬電池過去的業績表現看，收入高度依賴海外至少給公司帶來兩方面的風險，其一是貿易摩擦對公司營收的影響，其二是匯率波動對公司利潤的影響。

首先是貿易摩擦風險。招股書披露，2019年，受中美貿易摩擦影響，野馬電池和美國重要客戶對新增的關稅成本承擔未能達成一致意見，曾短暫暫停業務合作，導致當年公司出口到美國的銷售收入有所下降。

具體來看，野馬電池對美國的收入從2018年3.03億元降至2019年的1.97億元，降幅達35%，這一暫停合作直到2019年六月份才恢復，不過2020年上半年，野馬電池的美國收入僅為0.76億元，遠不及2019年及2018年公司對美客戶收入的一半。

關于這一風險的應對措施，野馬電池向《思維財經》回復稱，公司將在以下三方面做應對：一是開拓美國以外的海外市場；二是加強內部管理，努力降低產品成本，通過降低成本的方式適當降低產品售價和提升公司產品的盈利能力；三是加大自有品牌建設，積極拓展國內市場。

其次，由于野馬電池的境外市場以美元結算為主。人民幣和美元之間的匯率波動對公司的利潤水平影響也比較大。

招股書顯示，報告期內，野馬電池實現的匯兌損益分別為1739.30萬元、-853.04萬元、-404.91萬元和-182.30萬元。其中2017年，由于人民幣升值，匯兌損失對野馬電池當年凈利潤造成相對較大的吞噬。

來源：野馬電池招股書

2020年，這一負面影響再次發生。招股書顯示，去年，野馬電池營業利潤和凈利潤均較上年同期有所下降，公司稱人民幣匯率自去年六月初開始處于升值趨勢，導致匯兌損失高于上年同期，財務費用同比新增2614.69萬元。

此外，高度依賴出口的模式還將野馬電池的凈利潤高度綁定在出口退稅上。招股書顯示，報告期內野馬電池收到的出口退稅額分別為10034.97萬元、9506.76萬元、7448.94萬元和3836.35萬元，占當期利潤總額的比例分別為166.54%、76.19%、51.23%和83.43%。

出口退稅是國家為了鼓勵相關產業出口，對報關出口的貨物退還在國內各生產環節和流轉環節按稅法規定繳納的增值稅和消費稅的行為。它并不是一個固定政策，隨著國家對宏觀經濟調整的要在變動。顯然，野馬電池將利潤高度綁定在一個非自控因素上，也將是未來業績上升的一個不確定因素。

已和最大客戶終止合作

2020年，野馬電池的營收規模為10.98億元，達到報告期內的最高水平（超過2017年的10.78億元）。考慮到這還是在去年疫情對出口貿易沖擊的背景下取得的，難能可貴。

不過，在營收擴大的同時，公司去年的營業利潤及利潤總額、凈利潤均出現不同程度的下降，因此，野馬電池出現了增收不增利的怪像。

來源：野馬汽車招股書

公司對此解釋稱：2020年，公司營業利潤和利潤總額均較上年同期有所下降，一方面是人民幣匯率自六月初開始處于升值趨勢，導致匯兌損失高于上年同期，財務費用同比新增2614.69萬元；同時，由于和L'Image存在的合同糾紛，對其應收賬款2429.57萬元全額計提了壞賬準備。

招股書中提到，L'Image是一家重要市場在美國的加拿大大型貿易商，報告期內一直是野馬電池的第一大客戶。因此，出現和其相關的應收賬款損失計提引起了外界的關注。

來源：野馬汽車招股書

好好的合作方為何突然間出現了大筆的壞賬計提？野馬電池在招股書中對這起合同糾紛給出了解釋。大概意思就是L'Image因為野馬電池向DollorTree（美國折扣零售巨頭）銷售電池，未經L'Image書面批準。L'Image認為野馬電池的行為構成違約，于是停止支付野馬電池向其銷售的343.44萬美元（折合人民幣2429.57萬元），作為野馬電池違約損失的賠償。

但野馬電池認為，其銷售給L'Image和DollorTree的產品無論是從品牌、外觀、顏色，還是外觀設計包裝上，均存在明顯差異，向DollorTree銷售的產品并非為L'Image設計或開發的產品以及出售給L'Image或由L'Image出售的產品，并不構成違約。

最后的審判結果是，2020年十二月二十二日，野馬電池收到我國出口信用保險公司理賠款235.46美元（對L'Image應收壞賬計提的70%）。賠付后，我國出口信用保險公司可行使代位求償權，直接向L'Image追償該批，并按照保險合同約定將追償30%支付給野馬電池。

是打贏了，不過野馬電池和L'Image業務合作也全面終止了。招股書顯示，2020年上半年，野馬電池對L'Image的銷售額近為4159.8萬元（RMB），相較前三年雙方2億元（RMB）附近的交易額已大幅減少。雙方合作終止后，L'Image留下的巨額采購窟窿，將會對野馬電池形成何種影響？

對此，野馬電池向《思維財經》稱，L'Image曾為公司第一大客戶，但由于公司向其銷售的碳性電池本身毛利較低，且公司新拓展了相關業務，和其終止合作不會對公司生產經營出現重大影響。