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"以股權換業績",磷酸鐵鋰正極材料第一股湖南裕能已錯過行業紅利期

鉅大鋰電  |  點擊量:0  |  2022年06月14日  

記者|陶知閑


編輯|陳菲遐


磷酸鐵鋰正極材料第一股湖南裕能來了。


作為2020年磷酸鐵鋰正極材料市占率第一的公司,九月二十八日湖南裕能正式公布招股說明書擬登陸創業板。此次IPO中,湖南裕能計劃募集資金18億元,占發行后已發行股份總數比例不低于10%、不超過25%。募集資金中,共計13億元用于三期、四期年產6萬噸磷酸鐵鋰項目建設,5億元補充流動資金。


要注意的是,在看似風光的排名背后,遲遲未上市的湖南裕能已錯過行業紅利,而上市前突擊"以股權換業績",更顯出在CATL(300750.SZ)、比亞迪(002594.SZ)等下游廠商主導的電池行業,上游配套公司的無奈。


以股權換業績


湖南裕能是國內重要的鋰電池正極材料供應商,一直以來專注于鋰電池正極材料研發、生產和銷售,公司最重要的產品便是磷酸鐵鋰正極材料。2018年至2021年一季度,磷酸鐵鋰產品收入占公司主營業務收入比例分別為100%、96.16%、97.37%和95.27%。如今,公司已成為CATL、比亞迪和億緯鋰能(300014.SZ)等眾多知名鋰電池公司的供應商。


磷酸鐵鋰所處的正極材料領域競爭異常激烈。根據高工鋰電數據顯示,2020年磷酸鐵鋰材料總體出貨量為12.4萬噸,同比上升40%,其中湖南裕能以25%的市場占有率,位列第一。排名二至四位的分別是德方納米(300769.SZ)(24.2%)、湖北萬潤(16.9%)和貝特瑞(13.6%),四家公司合計市占率高達79.7%。從行業前四的市場占有率來看,頭部公司市占率相差不大,湖南裕能市占率僅比德方納米領先0.8個百分點,行業競爭激烈。


數據來源:GGII、界面新聞研究部


激烈競爭下,湖南裕能只能選擇綁定客戶策略,由此導致嚴重的大客戶依賴癥。


2018年至2021年一季度,湖南裕能前五大客戶的銷售收入占整體銷售收入比重均超過95%,其中,對CATL和比亞迪的合計銷售收入占比分別達到91.24%、93.56%、91.10%和96.99%。公司頭部客戶占比較高且持續提升,存在客戶集中度較高風險。


對此,湖南裕能解釋稱,公司產品的下游行業鋰電池產業的市場集中度較高。但比較行業數據發現,這個解釋無法令人信服。


根據高工鋰電統計,2019年和2020年國內前五大動力鋰電池廠商的市場占有率分別為80.3%和83.5%。其中,排名前兩位的CATL和比亞迪的市場占有率合計分別達到69.1%和61.9%,遠低于湖南裕能超過90%的依賴度。


為了深度綁定客戶,湖南裕能還采取了股權換業績的形式。2020年十二月,公司通過增資擴股,突擊引入了重要客戶CATL和比亞迪作為戰略投資者,以此綁定關系。其中CATL獲得10.54%的股權,比亞迪獲得5.27%。要指出的是,彼時湖南裕能的評估價僅為10億元(評估基準日為2020年八月三十一日),大幅低于如今72億元至180億元的IPO估值。


雖然外界都將背靠兩大客戶理解為湖南裕能的優勢,但實際上湖南裕能為此犧牲很多,特別是還出現了被壓現象。


2018年至2021年一季度,湖南裕能應收賬款賬面價值分別為0.14億元、0.61億元、2.67億元和3.13億元,占公司各期營業收入比例分別為8.51%、10.46%、28.01%和15.28%(年化計算),占總資產比例分別為2.63%、6.89%、10.09%和9.33%,應收賬款金額較大且上升較快。相應的應收賬款周轉天數也由2018年的30.63天提升至2021年一季度的51天。


通過綁定客戶,湖南裕能短時間內可以獲得穩定的業績支撐,但長期看并非如此。近年來,隨著新能源汽車行業規模上升迅速,鋰電池正極材料產業發展快速,由此吸引了越來越多的廠商進入鋰電池正極材料領域,行業競爭日益激烈。另一方面,大型鋰電池廠商在行業中擁有絕對的話語權,同時出于供給安全性和經濟性的考慮,通常會同時維持多個供應商,以此使得各供應商之間在產品品質、銷售價格、供貨能力等方面進行競爭。此外,CATL、比亞迪旗下都擁有自己的正極材料子公司,一旦未來擴產完成,湖南裕能還有多少業績空間也值得擔憂。


錯過行業紅利期


2020年,全球鋰電池安裝量合計為137GW,同比上升17%;鋰電池出貨量為213GW,同比上升34%。根據SNEResearch預計,到2025年,鋰電池出貨量和安裝量分別將達到1396GW和1163GW,2021年至2025年鋰電池需求復合增速將達到40.42%。


但面對已經到來的紅利窗口期,湖南裕能卻顯得準備不足。從產量看,截至2020年底,公司重要產品磷酸鐵鋰產量為2.94萬噸,而老對手德方納米的產量高達3.86萬噸,領先湖南裕能31.29%。


從產業擴建看,截至2021年六月三十日,德方納米在建工程高達11.87億元,相較今年一季度的4.51億元,單季度上升超7億元,產量擴建提速明顯。要指出的是,憑借多年上市優勢,德方納米融資手段豐富,去年十二月已完成12億元的定增以提升產量。反觀湖南裕能還處于IPO階段,運用資本市場融資的手段有限。考慮到湖南裕能本次募投項目建設期為2年,疊加IPO所需時間,在如今行業發展背景下,公司一定程度上錯過了快速發展的紅利。


創業板也十分重視研發投入。雖然湖南裕能一直宣稱重視科技創新,但在研發費用上卻有些投入不足。2018年至2020年,公司研發費用占營業收入比例分別為2.43%、3.01%和2.53%,遠低于同期同行平均值的4.25%、4.73%和4.77%。


原材料大漲也給湖南裕能帶來一定隱憂。公司直接材料占主營業務成本的比例超過70%,是成本重要構成部分。以2020年為例,無水磷酸鐵、碳酸鋰及磷酸的合計采購額約占采購總額比例的80.12%。今年以來,碳酸鋰、磷酸等相關原料價格漲幅較大,其中碳酸鋰(99.5%電,國產)價格已經由年初的5.3萬元/噸上漲至十月初的18萬元/噸,漲幅高達240%。重要原材料過快的漲幅將給公司毛利率帶來一定壓力。


除了研發不足、錯過行業紅利期,更令人擔心的還有正極材料領域未來發展前景。


從行業內發展趨勢來看,隨著新能源動力鋰電池行業的快速發展,越來越多的電池廠商越過中間環節,直接和上游原材料(例如鋰礦、鈷礦)廠商簽訂合作協議,再通過自己的正極材料公司進行生產。在這一模式下,中間材料加工商或淪為配套公司。


其次,正極材料的技術含量有限。和隔膜以及電解液等其他動力鋰電池主材相比,正極材料技術更新已經放緩,由此導致行業競爭激烈,在產業鏈中毛利率較低。以今年一季度為例,同為各產業鏈頭部公司,天賜材料(002709.SZ)以及恩捷股份(002812.SZ)的毛利率分別為34.97%和48.51%,而湖南裕能僅為20.85%。這個"看起來很美"的行業,實則發展空間已十分受限。

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