華泰證券援引鴻圖隔膜掛牌新三板時的通告表示，在構(gòu)成鋰離子電池隔膜的生產(chǎn)成本中，成本最大的部分在于設(shè)備的折舊和人工成本，占比接近一半，重要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比約為30%，電力和燃氣則占到了約20%。

在上述成本構(gòu)成中，人工成本和水電燃氣等相對固定且可以預(yù)測，而聚乙烯等原材料重要受油價影響，公司則無法控制。由于低油價的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采購單價分別為30602.29元/噸、23825.4元/噸和21646.97元/噸，期間下降了29.26%。

在影響鋰離子電池隔膜毛利率的眾多因素中，產(chǎn)品價格比營業(yè)成本更加明顯，多家隔膜同行毛利率的大幅下降顯然與隔膜價格的下降有關(guān)。星源材質(zhì)在解釋公司業(yè)績時就表示，產(chǎn)品價格下降是重要原因之一。

這種降價的趨勢在2018年并沒有停止。華鑫證券的周報披露，2018年一月初，濕法隔膜16μm的主流報價在3.3元-4.4元/平方米，而到了四月中下旬進一步降至3元-3.6元/平方米，五月初下限進一步下探至3.5元/平方米。假如以年為單位，這種趨勢愈發(fā)明顯。

鋰離子電池隔膜價格下降有多快，創(chuàng)新股份收購書中也有介紹。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的單價分別為6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年時間下降了16.89%。同期，基膜半成品單價為3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅為19.15%；成品單價為4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜銷售中，公司重要銷售的恰是價格降幅明顯的半成品，成品銷售越來越少，2016年占比不足10%。

可見，除了基膜成品降幅不大之外，另外兩大產(chǎn)品的單價降幅都接近了20%。金冠電氣收購的鴻圖隔膜同樣如此，其2015-2016年及2017年1-八月的基膜單價為4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-八月的涂布膜單價為6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超過了10%。

在上海恩捷的收入構(gòu)成中，除了2016年外，基膜與涂布膜的收入占比基本對等。2015-2017年，公司基膜收入為8456萬元、1.79億元和4.57億元，涂布膜收入為7213萬元、3.2億元和4.37億元，即使基膜價格降幅略小，涂布膜占公司收入的比例在50%左右，那么，隨著涂布膜價格持續(xù)走低，上海恩捷是如何維持高毛利的呢？

在創(chuàng)新股份收購時，上海恩捷給出了不菲的業(yè)績承諾，即2017-2019年扣非后的凈利潤分別不低于3.78億元、5.55億元和7.63億元。假如收購于2018年內(nèi)完成，則2020年承諾凈利潤不低于8.52億元。根據(jù)審計報告，2017年，上海恩捷扣非凈利潤為3.87億元，恰好完成了業(yè)績承諾。

值得一提的是，與競爭對手相比，上海恩捷的應(yīng)收賬款計提明顯寬松。關(guān)于一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款，星源材質(zhì)和滄州明珠都是按照5%的標準統(tǒng)一計提，而上海恩捷則是6個月以內(nèi)零計提，6個月-1年的應(yīng)收賬款才計提5%。

上海恩捷審計報告顯示，2017年，公司應(yīng)收賬款為2.94億元，其中6個月以內(nèi)為2.78億元，假如按照同行5%的標準統(tǒng)一計提，則上述應(yīng)收賬款應(yīng)計提1391萬元的壞賬準備，上海恩捷扣非后凈利潤相應(yīng)縮水至3.73億元，這意味著公司將無法完成2017年的業(yè)績承諾。

關(guān)于未來業(yè)績承諾，上海恩捷也預(yù)測鋰離子電池隔膜價格會有所下降，但珠海基地在建工程投產(chǎn)帶來的產(chǎn)量新增可以彌補價格下降，從而以量補價完成業(yè)績承諾。

收購書介紹，上海恩捷目前在建的8條鋰離子電池隔膜生產(chǎn)線全部納入了盈利預(yù)期中，除了上海1條生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)外，創(chuàng)新股份配套募資的8億元重要用于珠海1期基地5條濕法生產(chǎn)線的建設(shè)，產(chǎn)量將達到4.17億平方米。上海恩捷將在珠海建設(shè)12條生產(chǎn)線，2017年十二月底已經(jīng)有3條生產(chǎn)線投產(chǎn)。

新增產(chǎn)量已經(jīng)納入了業(yè)績承諾中，價格能否符合預(yù)期就成為關(guān)鍵。根據(jù)收購書預(yù)測，2017-2020年，涂布膜的銷售單價為5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的預(yù)測單價為3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品單價為4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。

然而，根據(jù)上海恩捷已經(jīng)披露的實際情況，2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價分別為3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的單價都低于預(yù)期，其中，基膜半成品較預(yù)期大幅下降了16.94%，涂布膜也不及預(yù)期。