在鉛酸電池行業兩大市場領先者天能和超威均發出盈利警告之后,我們和天能管理層舉辦了電話會議。鑒于1季度的價格反彈趨勢未能持續,我們調低天能的每股盈利40%至人民幣0.4275元,并降級至持有。至于超威,我們正重估其評級。市場龍頭發出盈利警告:超威和天能公布2013年上半年的業績。他們表明,凈利潤的大幅下跌是由于去年4季度以來的激烈競爭令銷售價格下降所致。盡管1季度天能和超威的毛利潤率分別從歷史低位6.8%和4.0%反彈至14.7%和17.1%,鑒于這兩家龍頭公司在2013年仍然在擴張產量,我們認為這種上升趨勢將不能持續,而鉛價格的持續下跌給銷售價格的進一步下調供應了空間。

供過于求:2012年,就銷售收入而言,超威和天能占我國市場55%的份額。盡管面對著價格下跌,天能和超威計劃在2013年分別同比提高產量20%和30%至106百萬和120百萬件。天能管理層指,集團今年上半年的產量利用率超過90%。除了產量會新增20%,他們將繼續通過OEM來生產部分電池,我們預計這部分電池占其2013年總銷售的18%。我們認為,這兩家市場龍頭持續的產量擴張將繼續給行業造成價格壓力。

今年1季度,超威和天能的凈利潤率分別低至4.0%和3.4%,而2012年分別為5.2%和7.2%。管理層指,目前一些小的廠商在虧損。因此,我們之前曾假設處于歷史低位的利潤率水平會另令一些低效率的廠商被迫退出市場,銷售價格因而有望穩定下來。然而,近期鉛價的下降延長了行業整合的時間,其給銷售價格的進一步下調供應了空間,而且會令收入上升繼續受壓。占生產成本65%以上的鉛價,在今年2季度下降了3.4%或年初至今下降了5.8%。

管理層誤判:由于管理曾對其產品的市場需求判斷錯誤,導致了重要廠商之間的價格戰。這種判斷失誤導致了他們產量的過度擴張。超威六月11號公布在江蘇擴大產量,而六月13號就公布業績盈警。我們質疑其公司管治,為何市場競爭已經傷害了盈利卻還要擴大產量。激烈的競爭已經是市場大幅供過于求的信號。鑒于業績差,銀行今年晚些時候可能不會更新給他們的貸款期或減少貸款額。預計天能和超威的信貸風險將會攀升,市場對他們股票的風險溢價的要求將不可防止地隨之新增。

估值:鑒于行業整合的時間延長,我們調低2013年天能的銷售價格4%,下調2013年每股盈利40%至人民幣0.4275元。基于2013年預測的市盈率7倍,我們將其目標價從6.22港元下調至3.75港元。至于超威,我們會等待進一步的更新信息,重估其評級。

充電電池行業在過去1、3及6個月均跑輸大市。市場對其前景持悲觀態度。天能和超威的盈利警告證實了市場悲觀預期的正確性。而且,天能和超威可能在將到來的中期或年度業績中削減股息,令股息投資者失望。在可再生能源領域,包括充電電池行業、太陽能行業、風電行業和水電行業,資金可能會傾向于停留在后兩個行業,因為在中短時間內它們的前景相對較明亮。