核心內容

1、隔膜的頭部效應為何如此明顯？

2、濕法隔膜與干法隔膜的兩大巨頭公司該如何尋求突破？

3、固態電池究竟是否會對隔膜產業產生根本性的沖擊？

新能源的產業鏈仍在吸引資本市場的持續關注。

新能源電池的4個主要組成部分：正極材料，負極材料，隔膜，電解液。正極材料市場趨于成熟，行業進入成長期晚期。而其余三種材料的市場卻鮮有關注，元氣資本延續此前對產業鏈的研究，于本文重點研究隔膜以及隔膜材料的行業情況和落地公司。

在新能源汽車市場快速增長的驅動下，新能源動力電池產業同樣發展迅猛。根據中汽協公開資料顯示，2020年上半年受疫情影響，1-10月國產動力電池累計生產55.5GWh,同比累計下降20.8%。而當疫情作用逐漸減小，只看10月市場的話可以發現，僅10月單月電池產量便達9.86GWh，同比增長47.9%，環比增長14.5%

隔膜作為當下鋰電電池材料四大重要組成部分之一，主要作用有兩個：一、作為絕緣層，防止正負極接觸引起短路；二、作為半透層提高正負極電池附近的濃度差，利于離子的擴散，從而提高電池的儲存效率。

從技術工藝上，干法隔膜與濕法隔膜是現有兩種主流產品。干法隔膜技術起步較早，成本低、工藝相對簡單，干法成本約為1.3元/平米。而隨著高密度電池的需求不斷提升，有著更高安全性和更小熱收縮性的濕法隔膜市場占比開始提高，濕法隔膜的成本較高，約為1.95元/平米。兩者成本相差近60%。

占整車成本小，進入門檻高

國內隔膜市場起步較晚，2016年左右，中高端隔膜制造技術仍然被掌握在國外廠商手中，當時國內大部分電池廠商對中高端隔膜主要依賴于進口，國內隔膜產業集中度分散。而隨著電池產業不斷升溫，隔膜行業發展也開始加速。高工鋰電數據顯示，2018年中國隔膜國產化率已達93%。

對電池廠商來說，自行解決隔膜供應顯得沒有必要。隔膜僅占動力電池組總成本的7%左右，假設一輛純電動車的售價為20萬元，電池組大約占整車成本的45%、即9萬元，那么隔膜的成本僅為6300元。即使下游電池制造公司通過自研開發隔膜產品線，實現自產自用降低成本，對整個電池組的成本影響可以說是微乎其微，耗時耗力又不劃算。因此，外購對于電池制造公司將會是未來一段時間內的最佳選擇。

產業鏈之外，不同學科的高度"交叉"對其他想進入隔膜的新勢力也設置了門檻。隔膜作為新能源電池中的重要組成部分，產品的性能指標量化程度高，高良品率需要多項專業技術支持，高分子材料學、材料加工、納米技術、電化學等缺一不可。

從進入門檻來看，隔膜生產線從開始建造到投入運營，最短時間為2年，并且鋰電池行業的供應商認證管理體系耗時固定而漫長，電池廠商和隔膜廠商之間的合作研發、試樣及最終投產國內電池廠商認證時間約為9-12個月，國外電池廠商認證時間更久，約為18-24個月。

與此同時，目前隔膜產品材料平均僅占總成本的40%，其他如人工、管理和研發等成本費用控制，頭部公司依靠時間和經驗的積累而形成了一套體系，其所帶來的優勢是新公司無法在短期內趕上的，且頭部企業的控費仍在持續進行，成本還在持續下降。

因此，對于新能源電池廠商來說，與一家技術合格、良品率高的公司簽訂長期合同以降低成本、避免更換廠家導致良品率下降風險才是更好選擇，新進入者參與隔膜供應體系從各個方面成本整體較高。

行業相對集中

基于上述提到的高進入壁壘，隔膜產業高度集中于頭部企業的現象不可避免。

比如，原本經營充電寶，軟電池包等能產品的河南義騰，與主營各類復合新材料的重慶紐米曾投產隔膜行業并獲得了較高的市場份額。

自2017年起，兩家公司分別從4%，9%的市占率開始不斷減產，于2019年雙雙告負出局。經過一番慘烈出清，"寡頭"格局出現，高工產業網資料整理顯示，2019年干法隔膜國內前五大生產廠商占據了74%的市場份額。

而濕法隔膜的頭部效應更甚，2019年恩捷股份收購蘇州捷力之后與湖南中鋰和星源材質兩家公司一同占據了市場77%的銷售總量，其中，僅龍頭恩捷股份國內市場占有率高達58%。

由此來看，市場的變量和增量來自哪里？元氣資本選擇了濕法隔膜龍頭公司恩捷股份（002812.SZ）和星源材質（300568.SZ）來進行對比分析。

恩捷股份：擴張豪賭新能源盛宴

作為國內隔膜行業的龍頭公司，根據恩捷股份披露財報顯示，公司濕法鋰離子隔膜產品的主要客戶包括松下、LGChem.Ltd.、三星SDI、寧德時代、國軒、比亞迪、孚能、力神及其他超過20家的國內鋰電池企業。在供應商認證管理體系耗時較長的背景下，恩捷股份與這些電池企業的合作關系將十分穩固。

在2019年收購了蘇州捷力之后，恩捷股份占領了58%的中國市場與15%的全球市場。

"受益于新能源汽車行業持續快速發展，報告期內（2019年）公司濕法隔膜出貨量超過8億平方米，市場份額仍保持領先，濕法隔膜收入為194,278.99萬元，同比大幅增長46.29%。2019年上海恩捷的營業收入為195,204.27萬元，凈利潤為86,422.73萬元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為77,849.60萬元。報告期內珠海恩捷營業收入為106,344.25萬元，同比增長196.86%；凈利潤為38,291.56萬元，同比增長241.72%。"

雖然2019年全年新能源電動車銷量出現了10年內第一次同比停止增長甚至小幅度下降，全年共銷售汽車120.6萬輛，同比下降8.2%。但是從2019年公司的年報中我們可以看到，無論是營收還是凈利潤，恩捷股份在2019年都出現了爆發性增長。原因是三元電池由于能量密度的提升，對于濕法隔膜的需求激增，為隔膜產業帶來了巨大的機會與變化。

2019年全年動力電池產量為85.4Gwh，同比增長21%。其中三元電池55.1Gwh，占比64.6%，同比增長達40.8%。能量密度較高的三元電池產量激增同樣帶動了濕法隔膜的需求。

2020年中國動力電池累計產量為83.4Gwh，同比累計下降2.3%，其中三元電池為48.5Gwh，同比下降12.0%，占總產量58.1%。由于補貼放寬，三元電池發展陷入瓶頸等原因，磷酸鐵鋰重新受到了各大電池廠商的重視（參考元氣資本此前的研究《冬日里的新能源電池：「糾結」的正極材料與投資機遇》，2020年累計銷售30.8GWh，同比增長49.2%。

另一方面，恩捷股份憑借著繼續擴大的市場占有率保持著業績的高速增長。2020年前三季度營收25.81億元，同比增長22.55%；歸母凈利潤5.59億元，同比增長1.85%。得益于第三季度動力電池產業鏈的火熱，公司在第三季度的業績尤其亮眼，營收11.4億元，同比增長56.6%，環比增長張28.5%；歸母凈利潤3.22億元，同比增長32.6%，環比增長75.9%。

然而，爆發式增長的背后，隔膜行業的毛利率波動十分大。2016年前后，隔膜行業毛利率在60%-70%的水平，但之后因為新能源市場的火熱，大量廠家進入市場，供過于求，價格出現了大幅回落，恩捷股份在2018年毛利率滑落至46.7%，2019年因擴充產能，規模化效應明顯，毛利率回升至49.49%，但或由于濕法隔膜多用于三元電池、而三元電池在2020年發展趨緩，恩捷股份毛利率在2020年Q1到Q3再度下滑到41.57%。

據業內專家透露，接下來隔膜供應趨于穩定，對新能源車輛的需求還將繼續增長，前幾年隔膜行業出現的毛利率大幅波動現象也將有所改善。

對恩捷股份來說，繞不開的一個話題是產能。對于高能量密度電池的市場增長預期不斷推高公司的產能擴張速度。

從二級市場的股價走勢不難看出，市場對于恩捷股份的產能擴張戰略認可度較高。行業龍頭地位穩固，市值超過1,200億元，僅2020年年內便已實現200%的漲幅。

來源：Choice金融終端

2018年公司隔膜產能為13億平方米，出貨4.68億平方米，因公司未拆分隔膜產品收入進行披露，故根據產銷占比例計算實際生產量，約為4.79億平方米，推算出產能利用率僅有36.8%；2019年產能23億，成為目前全球規模最大的鋰電池隔膜供應產能。出貨8億平方米，產能利用率下降到35.43%。而根據2020年公司中報顯示，恩捷股份目前仍有一個4億隔膜產能項目正在建設中。

恩捷股份產能擴大計劃預計在2024年將全部完成，公司最終產能將達到32.2億平方米。面對明顯的產能擴張速度與產銷量增長不匹配的問題，2020年4月深交所曾對公司2019年度報告下發過問詢函。公司的回應則是圍繞終端市場進行的估算："未來5-10年間，各車企大力投入新能源汽車市場，提高新能源汽車的銷售占比，全球新能源汽車銷量有望從2019年的221萬輛提升到2025年的1100萬輛，成長空間巨大。"

產能不斷擴大允許公司使用機器輪換生產的方式避免機器連續工作時間過長導致機器過量損耗與良品率下降，同時攤薄了生產平均成本，高產亦可使公司大規模集中采購降低原材料成本。

上方圖表中我們可以看到，受益于規模效應，原材料和人工雖然在2019年在絕對數量上增長了13.01%和14.93%，但是所占營業成本比卻雙雙下降。與之同時，能源動力的成本也因為生產的擴張急速上升，同比增長64.47%。

但為了擴大產能，公司承擔了不小的資金壓力，2018年公司債率為47.13%，2019年上升為59.97%。短期借款從9.31億人民幣一年間提升到了26.7億，長期借款從7.8億增長到19.7億，全年利息費用從2018年的2,975萬元上升到9,829萬元，同比上升231%，一年內到期的達到了1.58億元。兩項借款的占總資產比例分別提升了9.8%和5.96%。

根據公司2018年財報數據--4.68億平方米出貨量、全年濕法隔膜收入13.28億元計算，每平米售價約為2.84元。而2019年全年濕法隔膜收入為19.42億元，年出貨量為8億平方米，每平米售價下降到2.43元。售價雖然對比2018年有所下降，但是通過產能擴大帶來的規模效應使得公司的毛利率不降反升，提供了充足的業績安全墊。

當然再厚的安全墊也抵擋不住2020年下游產品的結構性變化。

根據韓國研究機構SNEResearch1月13日公布數據目前的全球動力電池總出貨量為213Gwh，而2020年1-11月各大電池巨頭(寧德時代、比亞迪、LG化學等)所公開的動力電池投擴產項目達到28起，涉及動力電池產能超過433GWh。然而，產能擴張加劇，恩捷股份的產能擴張計劃將面臨考驗。

在產能利用率較低，受益于成本規模化效應和營收、凈利潤雙雙增長，但在現有產能利用率已然較低情形下，卻敢于迎新能源全球之"勢"而上繼續擴張，無異于一場豪賭。

干法隔膜龍頭星源材質：墻內開花墻外香

作為國內干法隔膜龍頭，星源材質同時也有濕法生產線，在新能源行情持續走高的背景下備受關注。但是相比恩捷股份近兩年業績搶眼，星源材質整體稍遜一籌，雖2020第三季度超水平發揮，后續如何尚有待觀察。

星源材質2019年全年營收6.0億元，同比2018的5.8億元僅增長2.79%，凈利潤更是出現了38.71%的縮水，報1.4億元。而2020年第三季報顯示，星源材質Q3實現營收2.7億元，同比大幅增長66.11%；實現歸母凈利潤為0.31億元，同比增長30.73%。Q1至Q3營業收入同比上升18.52%。而公司業績的飛速提升從行業整體的變化中不難推斷。

2019年中國全年鋰電隔膜出貨量27.4億平方米。其中濕法隔膜出貨量19.9億平米，同比增長高達51.2%，占據了72.6%的隔膜總出貨量；而干法隔膜出貨7.5億平米，同比增長僅為6.4%，遠小于濕法隔膜。

2019年干法隔膜的行業地位不斷下降，而作為主營產品的星源材質自然也受到了沖擊。

而到了2020年，磷酸鐵鋰電池重新崛起，同時拉動了成本更低的干法隔膜，2020年全年隔膜出貨量37億平米，其中濕法26億平米，占比70.3%，同比增長30.1%，而干法隔膜出貨11億平米，占比29.7%，同比增長高達47%。

而星源材質的濕法隔膜市占率雖然也是國內市場排名第三，但因為前兩位"同學"過于優秀，星源材質市占率僅為8%。與公司的主要業務，干法隔膜28%市占率相比相去甚遠。

雖然星源材質從2017年開始就開始發展濕法隔膜產業線，但是對于其市占率擴張的幫助卻收效甚微。目前公司隔膜產能共7.3億平方米，在建規模12.4億平方米，然而根據2020年中報顯示信息可以看到，公司總投入30億元的"超級涂覆工廠"項目內的8條新生產線仍為干法工藝，項目其余50條生產線均為涂覆產業線。

濕法隔膜的規劃緩慢進展同時，星源材質加快了海外市場的拓展速度。2019年年報顯示海外地區銷售占總營業收入的38.79%，作為對比，在當時恩捷股份的海外銷售僅占其總銷售的10.89%。而2020年年中財報則顯示星源材質的海外銷售占比已經上升到45.24%。

雖然濕法隔膜產業市占率較低，但作為國內老牌干法隔膜龍頭，無論是產品的成本控制還是銷售渠道均有較大優勢，從2018年開始公司加大海外市場銷售力度后，海外市場增速明顯。公司將海外市場增長作為濕法隔膜建設過度期的戰略選擇，效果十分明顯。

市場對其看法也較為正面，2019年1月股價增長幅度至今已達110%。

固態電池的潛在性「顛覆」

然而無論是星源材質還是恩捷股份，在2021年1月11日股價都出現了較大的下跌。星源材質當天收盤價29.59，跌幅16.15%；恩捷材質收盤價136.80,跌幅10%。并不意外的是，市場上幾乎所有的隔膜企業都出現了較大程度的下跌，而原因便是上個周末蔚來汽車發布日NIODay。

在1月9日的NIODay上，蔚來展示了最新旗艦轎車NIOET7，比新車型更受關注的，是即將實裝在ET7上的"固態電池"。

這款固態電池將擁有360Wh/Kg的能量密度，單次續航可達1000KM，預計2022年Q4開始交付。從結構上，固態意味著超快速的充電速度以及極高安全性，更令人驚異的是，該電池所宣傳的續航能力超越了目前市面上所有動力電池。

了解及此，不難明白導致隔膜行業板塊股價受到沖擊的原因：固態電解質將全面替代電解液與隔膜，從而縮短正負極之間的距離，大大降低電池厚度。而全固態電解質也將避免高電壓充能時發生的電解液氧化現象，更易提升電池的能量密度，最終全面改變動力電池行業的格局。

但是蔚來這款傳說中的"固態電池"卻無法拋棄電解液與隔膜，只能說是"半固態電池"。根據目前蔚來披露的信息可以做一個簡單地總結，其革新在于采用超高鎳正極與硅負極以及原位固化固液電解質，也就是說，它并沒有采用全固態電解質，而是固液結合，同時以超高鎳的正極材料來提升的能量密度和續航，并非真正意義上使得新能源全行業翹首以待多年的固態電池。

另一方面，固態電池技術開發目前仍處于早期階段：成本高、產量小、關節節點突破較慢，距離真正的商業化相去甚遠。目前固態電池行業國際公認技術領先的豐田集團正大力投入的真*固態電池技術預計最早也需等到2024年才能實裝到量產汽車上。

同可佐證的是，此前號稱"固態電池第一股"的QuantumScape(QS.US，下稱"QS")電池遭到質疑。2021年1月4日，一篇質針對QS的文章發表在SeekingAlpha，尖銳指出QS現有固態技術與其宣傳相去甚遠，重點有兩點：1、公司大幅度夸大了自己電池的功率、能量密度和使用壽命；2、QS無法將目前的技術擴展到電動汽車所需的多層電池結構，是一種"不可能安裝在實際汽車上的技術"。

受此文章影響，當日QS股價重挫下跌40.84%，相比此前高點，短短半個月便已腰斬。與此同時，曾在2020年11月因螞蟻金服IPO暫緩而代表投資者對阿里巴巴發起集體的也已正式發起對QuantumScape的集體征集，征集對象包括因被公司虛假宣傳誤導而在2020年11月27日至2020年12月31日之間購買了QS公司股票導致損失的股東們。而QS截止發稿日為止未對此事作出任何回應。

盡管如此，固態電池在成熟后亦不可避免對隔膜產業會造成沖擊，但技術尚未成熟，隔膜本身也還有工藝突破帶來改變的可能性，現在便做出隔膜行業已是強弩之末的結論還為時尚早。這樣來看，恐怕市場反應過于悲觀。