鋰電算是最近三年經久不息的題材，本文作為行業護城河系列文章之一，與大家再聊鋰電行業護城河及現狀。

一.產業鏈情況

1.產業鏈解析

鋰資源到新能源汽車的鋰離子電池，先是從上游鋰輝石、鋰精礦/鹵水中提取碳酸鋰和氫氧化鋰，碳酸鋰按級別分為工業級碳酸鋰和電池級碳酸鋰(純度更高)，電池級碳酸鋰/氫氧化鋰是鋰離子電池正極材料不可缺少的原料，有了正極材料，還要負極材料+電解液+隔膜，總共這四塊才組成鋰離子電池整個電池組，大概流程如下：

鋰輝石、鋰精礦/鹵水→工業級碳酸鋰、電池級碳酸鋰→鋰離子電池正極材料(核心原材料碳酸鋰)正極材料+負極材料(重要是碳)+電解液(核心材料六氟磷酸鋰)+隔膜→鋰離子電池。然后才是電池管理系統、電機、電控、配套設施充電樁，以及電動汽車。

其中大家最關心的電池方面：

①材料占整個電池70%，人工、水電20%，折舊10%。

②電池材料成本中，正極占30%-40%，隔膜占15%-30%，電解液占20%-30%，負極5%-15%(具體會隨著原材料價格的波動而浮動)。

2.各環節重要公司

鋰輝石、鋰精礦/鹵水：四大巨頭智利SQM、美國FMC、德國Chemetall以及天齊鋰業控股51%的泰利森，天齊鋰業今年正在謀劃推進258億收購SQM23.77%的股權(已經持有2.1%)。

碳酸鋰：國內重要是天齊鋰業、贛鋒鋰業兩家，雅化集團、融捷股份概念沾邊，鹵水提鋰的鹽湖股份小有規模。

鈷產品：國內重要是華友鈷業、寒銳鈷業，洛陽鉬業有一定布局。

正極材料：現在兩大主流技術路徑是磷酸鐵鋰和三元材料，毛利不錯，當升科技、杉杉股份、格林美、廈門鎢業等很多公司涉足。

負極材料：難度不高，價格平穩，不會有爆發式上升，集中度比正極材料高，貝特瑞、杉杉股份、璞泰來是行業佼佼者。

電解液：電解液的核心材料是六氟磷酸鋰，輔以電解液溶劑，多氟多、天賜材料核心材料和電解液都做，新宙邦、江蘇國泰、杉杉股份做電解液。其中三元動力鋰電池電解液中非常關鍵的材料之一新型鋰鹽LiFSI重要是新宙邦布局，石大勝華則是電解液溶劑(碳酸二甲酯)絕對龍頭。

隔膜：動力鋰電池隔膜技術難度較高，故而毛利率非常高，目前都還在50%以上，國內能做高端隔膜的有滄州明珠、星源材質、恩捷股份開始實現進口替代，勝利精密占比較小。

設備：先導智能、贏合科技雙寡頭。

電池：寧德時代(市占率42%)、比亞迪雙寡頭，第三名后面的億緯鋰能、國軒高科等競爭激烈。

電機：大洋電機、方正電機、江特電機(也有少量碳酸鋰)。

電控：萬向錢潮等，萬象收購A123、菲斯克，同時具備電池和整車的新能源汽車概念。

充電樁：特銳德、萬馬股份、奧特迅，充電樁概念的有三四十家，進入門檻低，競爭激烈。

整車：比亞迪、北汽新能源、中通客車、安凱客車等。

重要一些公司就是以上，若要全面列舉，至少上百家上市公司涉及。

二.行業護城河

有關行業護城河的認知，一方面是產業鏈的壁壘(資源+技術)，一方面是行業發展的結構性趨勢，有必要熟知。

1.產業鏈壁壘資源端

產業鏈護城河來說，資源和技術是核心壁壘，上游的鋰鈷→特碳酸鋰、四氧化三鈷因為稀缺性，在行業需求爆發式上升的時候顯得供不應求，尤為可貴，這些年的牛股天齊鋰業、贛鋒鋰業、華友鈷業、寒銳鈷業無不如此。

上游資源端在行業上行之時看業績彈性(過去式)，景氣度下行看成本優勢(當下)，資源型公司和加工型公司差異巨大。

鋰，鹽湖鋰和礦石鋰成本差異巨大，礦石鋰最好的天齊原料成本6萬多(鋰精礦1000美元/噸)，完全成本7-8萬，其他的上市公司成本比這高，鹽湖鋰國外SQM每噸成本3萬多，國內每噸成本5-6萬以上，重要還是工業級，少量電池級。

天齊鋰業重視海內外重兵布局鋰礦資源，搶占產業鏈制高點，贛鋒鋰業在最上游資源端的布局顯然不如天齊，更偏重于加工型公司，二者盈利能力相差較大，今年上半年天齊的鋰礦和鋰產品毛利率依然高達70%，贛鋒則只有40-50%的毛利，在今年鋰鈷價格大幅下降的情況下，天齊海外進口泰利森低成本鋰精礦仍然具備良好的盈利能力，目前電池級碳酸鋰價格從最高點17萬/噸跌至8萬/噸，氫氧化鋰從15萬跌到了12萬，供需沖擊和鹽湖鋰預期是重要因素。

鈷，這兩年不僅有市場需求，也有投機需求推波助瀾，從而成為最牛的小金屬品種，但是今年遭遇雙殺，嘉能可不確定性加大，泡沫終于頂不住，價格出現暴跌，四氧化三鈷從50萬跌到30萬，金屬鈷從將近70萬跌到了39.5萬/噸。

2.產業鏈壁壘技術端

技術壁壘廣泛存在于產業鏈各個環節，深淺不一，四大材料：

負極材料技術比較平穩，改良居多，石墨烯添加劑和石墨烯負極材料是以后努力的方向，目前幾家公司形成相對均衡發展格局，目前高端負極主流價格6.5-9萬/噸，中段4-6萬，低端2-3萬。

電解液對產品品質比較看重，目前磷酸鐵鋰電解液主流報價4.5萬，新宙邦發展穩健，品質和國際化口碑良好，天賜材料和多氟多在六氟磷酸鋰價格高企的時候具備顯著成本優勢自產六氟磷酸鋰最高價格40萬/噸，目前跌回11萬，近期受原材料漲價推動，價格重回升勢，而多氟多等龍頭公司這兩年也有意通過價格戰攆走小公司，未來關注產量出清。

隔膜是最后實現進口替代的材料，技術門檻較高，國內幾家頭部公司滄州明珠、恩捷股份、星源材質此前毛利率都是60%左右。技術突破伴隨而來的是大規模量產，今年下半年價格出現斷崖式下跌，濕法隔膜現在2-2.4元/㎡，干法隔膜1-1.5/㎡，三季度毛利率已經下跌到40%以下，個人認為合理毛利率30%左右。濕法隔膜和干法隔膜兩者安全性和成本各有優勢，暫時會維持共存局面。

最后要說的是正極材料，正極材料同樣受成本影響較大，重要是上游鋰鈷價格，今年上游價格下跌，正極材料價格跟跌也相對無壓力，目前523正極材料報價在16-17萬/噸，技術路線這兩年磷酸鐵鋰和三元材料逐漸被市場認可為主流，壁壘重要看技術專利、尤其高鎳化、量產成本，三元材料方面當升科技523→622→811技術執牛耳，但還處于產量爬坡階段，杉杉股份投入手筆較大，格林美和廈門鎢業優勢在產業鏈上下游布局。

總體來說鋰離子電池材料受產業鏈上游掣肘，話語權不強，每年談判都會被要求一定幅度降價，依賴于成本的下降毛利率勉強維持，但是在上游原材料價格暴漲的時候毛利率承壓。

動力鋰電池，處于產業鏈下游，處境和材料相當，毛利率受擠壓，成本為王，行業成本最低的是寧德時代，成本較高的堅瑞沃能已經休克，即便業內最優秀的寧德時代，跟國際巨頭松下、三星、LG化學還有一定差距(寧德時代目前1.04元/Wh，松下0.77元/Wh，LG化學0.98元/Wh，三星介于LG和寧德時代之間)，需得再接再厲，其他公司唯有奮力追趕才不被淘汰，二線電池廠商比較看好億緯鋰能。

電池端另外最大的問題是回款不佳，因為下游整車補貼拿到手延遲短則一年，長則2年。當前磷酸鐵鋰離子電池市場價格在1.1-1.2元/Wh，三元在11.3-1.4/Wh，2019年價格談判預期是磷酸鐵鋰降到1塊以內，三元1.1元左右，降幅約為20%，壓力山大。

3.產業結構變局

今年整車全年銷量預期120萬輛，上升50%，預期明年增速會回落到20-30%，超高速上升時代已經結束，雞犬升天的時代宣告不復存在，內部結構性的變化對公司業績影響愈發關鍵。

這兩年三元材料因其能量密度更高備受關注，2018年前三季度電池出貨量統計：磷酸鐵鋰離子電池出貨量同比下降了10%左右，而三元電池出貨量增速超過50%，三元高鎳化成為趨勢，523鈷含量12.2%，811鈷含量6.1%，甚至去鈷都在討論之中，未來鋰、鈷相比，鈷面對單車耗鈷下降VS總量上升的博弈，鋰的總體需求增量比鈷好，三元材料上游氫氧化鋰是重要看點。材料方面NCM/NCA先發優勢公司值得關注。

2020年補提取消之后，高能量密度和高端車型會更加有市場(說實話，筆者在不少三四五線城市看過10萬以下的電動汽車，簡直像玩具車相同粗俗丑陋)。

三.正面案例：天齊鋰業

公司的護城河體現在資源話語權帶來的成本優勢，以及優秀的管理團隊。

①領先的產量布局

現有產量碳酸鋰2.7萬噸(少量為工業級碳酸鋰，絕大多數都是電池級碳酸鋰)，0.5萬噸氫氧化鋰。2016年九月啟動了澳大利亞一期2.4萬噸/年單水氫氧化鋰建設;2017年六月啟動了澳大利亞二期2.4萬噸/年單水氫氧化鋰建設，一期2018年底竣工，二期2019年，同時還有射洪本部2萬噸電池級碳酸鋰項目2020年五月建成。今年射洪和張家港基地的自動化改造也提高了一定產量。

不考慮收購，到2020年天齊鋰業會形成4.7萬噸碳酸鋰、5.3萬噸氫氧化鋰的規模。

②為國買礦的資源布局

公司2012年在行業低谷的時候花54億重金收購了泰利森51%的股權(彼時年收入才16億)，堪稱蛇吞象，由此奠定了行業地位，泰利森一期74萬噸鋰精礦產量，泰利森二期正在建設之中，預計2019年上半年投產，配套澳洲氫氧化鋰項目，屆時將擁有化學級鋰精礦產量120萬噸/年，2018年七月三期擴產項目啟動，2021年達到180萬噸/年，折合碳酸鋰22萬噸。泰利森的資源保障，為鋰鹽成本優勢護航。

③收購SQM布局鹽湖鋰

有關SQM的收購可謂一波三折，公司始終沒放棄，最新方法擬收購SQM公司23.77%股權，加上公司原已持有的2.1%B類股，收購成功后將持有SQM25.86%股權。SQM主打鹽湖鋰，成本3萬多/噸，鹽湖鋰資源量高達800多萬噸，2017年產量占全球總產量21.1%，未來產量有望達26.5萬噸/年。假如收購成功，鹽湖鋰比國內那些還在進展中的鹵水鋰強多了，最近在籌劃的港股IpO也是為了此次收購，信貸財團是中信。

以上種種，充分說明公司管理團隊高瞻遠矚，具備超前的戰略眼光，無疑是行業護城河的典型案例。

一個潛在風險：動輒蛇吞象式的并購高速發展，要管理團隊極高的平衡技巧，解決并購后的高負債率和協同問題，以及行業下行風險。

行業其他具備較深護城河的公司還有當升科技、新宙邦、寧德時代、比亞迪等。

四.反面案例：堅瑞沃能

公司前身是做消防器材，2016年52億收購沃特瑪曾經的動力鋰電池前五，今年被爆出221億債務問題，基本停業，巨大商譽減值造成業績巨虧，股價從最高點的13塊跌到1.3元，跌幅達90%。

公司之所以這么快速隕落，根本問題就在于盲目高溢價收購了沒有核心競爭力的公司，動力鋰電池本身競爭激烈，要技術迭代和長期的投入，稍有不慎就有可能掉隊，沃特瑪電池成本遠高于一線公司，卻盲目追求產量擴張，補貼退坡之后行業生存環境惡劣，公司應收賬款回款出問題，資金鏈斷裂，最終走向沒落。

五.總結

作為新能源汽車的心臟，鋰離子電池全產業龐大而復雜，各個環節壁壘不相同，其中上游資源、中下游技術領先和行業趨勢性演進構成了深度護城河，諸如天齊鋰業靠資源和管理層戰略眼光，當升科技、新宙邦、寧德時代等靠技術優勢、先發優勢和對行業技術迭代的趨勢把握，這些公司都值得我們長期跟蹤關注。