鈷資源較稀缺屬性未變：鈷資源較少，目前陸地鈷資源儲量和資源量分別約為700萬噸和2500萬噸鈷金屬量，且多以銅和鎳的伴生形態出現。陸地鈷資源分布集中度高，剛果（金）在全球鈷儲量和鈷礦產量占比超50%，而我國鈷冶煉所需的原材料大部分從剛果（金）進口。盡管海底鈷資源遠高于陸地，達到1.2億噸，但開發難度高，缺乏經濟性，長期看可能有開發潛力。

含鈷三元體系在動力鋰電池主導地位未變：比亞迪為代表公司擬推出磷酸鐵鋰系“刀片電池”，采用新電芯設計以及組裝技術，體積能量密度有較大提升。我們認為，“刀片電池”在材料并沒有改進，理論能量密度依然低于三元體系電池，且具體應用中仍受電池體積以及低溫性能不如三元體系電池限制，并未根本動搖含鈷三元體系在動力鋰電池主導地位。另外“刀片電池”將倒逼三元體系電池組裝技術升級，如特斯拉的干電池技術，未來三元體系電池在電池設計和組裝方面也有提升空間。

鈷需求中長期上升趨勢未變：三元體系向高鎳化發展，單位電量鈷的含量較少，但并不意味著鈷需求量減少。未來鈷需求受益新能源汽車較快上升、單車帶電量新增以及三元體系動力鋰電池占比提升。我們判斷，短時間鈷需求受新冠疫情沖擊，但中長期上升空間依然廣闊。根據我們測算，2019~2025年全球鈷需求復合增速將達到9.4%，并于2025年達到23萬噸；我國2019~2025年鈷需求復合增速為9.9%，并于2025年提升到12萬噸。

龍頭公司引領鈷供給收縮之變：盡管2018年以來，隨著新項目投放，全球鈷供給較快新增，但全球鈷供給結構并沒有重大變化，龍頭公司嘉能可2018年市場占有率高達32%，具有較強行業話語權。在價格大幅下跌背景下，嘉能可2020年~2021年停產主力鈷礦山Mutanda，預計影響全球約20%供給。2020年起，鈷供給重要來自歐亞資源以及中色集團項目產量逐步釋放，其他項目建設和投產具有較大不確定性。預計2020年起，全球鈷供給壓力將大為緩解，鈷供需格局將有顯著改善。

01 鈷行業速覽

1.1 性能獨特，應用廣泛

鈷（Co）原子序數27，是一種在常溫下具有六邊形晶體結構的過渡金屬。鈷同時也是銀灰色有光澤硬而較脆的金屬。物理性質方面，擁有高硬度、高熔點、耐腐蝕和較強的磁性。熔點和沸點分別高達1495℃和2870℃，在高溫下能保持良好的強度，且具有較低的導熱性和導電性，但加熱到1150℃磁性消失?；瘜W性質方面，常溫下鈷化學性質較為穩定，不與水發生反應，但可溶于鹽酸、硫酸和硝酸。加熱后能與氯、氧、硫等元素發生用途，生產氧化鈷、硫酸鈷、氫氧化鈷、碳酸鈷、草酸鈷等鈷鹽產品。

人類早在公元前2000年前就開始使用鈷作為著色劑，我國自唐代起也將鈷作為陶瓷生產著色劑，但應用領域一直沒有大的拓展。20世紀起，隨著工業的發展，尤其是近30年以來，鈷高硬度、耐高溫、耐磨等優異的性能才得以發掘，被廣泛應用于電池、高溫合金、硬質合金、催化劑等領域，成為重要不可或缺的金屬材料。在新能源汽車電池領域，添加鈷的三元材料，能提高電池安全性和循環壽命，目前也是不可完全替代的原料。

1.2 鈷產業鏈分布

和其他金屬品種相同，鈷的產業鏈也包括了上游礦產資源、中游冶煉以及下游應用。其中上游資源以鈷礦為主，而再生資源目前占比較低；中游冶煉細分看，又可分為碳酸鈷、草酸鈷、氫氧化鈷等中間品和靠近需求的冶煉產品包括四氧化三鈷、鈷粉和電解鈷等。下游則包括前述提到的電池、高溫合金、硬質合金、陶瓷、催化劑等領域。

在產業鏈中，由于冶煉擴張相對容易，因此，上游資源和下游對行業影響較大，其中上游資源對鈷產品的供給有較強的約束，而下游的市場前景和技術發展對鈷的需求則有重要影響。

02 鈷資源：陸地儲量有限，分布集中

2.1 地殼含量低，經濟價值的資源相對有限

鈷在地殼中的含量較低，豐度僅為0.0025%，且大部分呈分散狀態，多以伴生礦的形式出現，目前全球重要的鈷礦項目中，僅有摩洛哥Managem下屬的Bou Azzer鈷礦以鈷為主產品。在全球鈷的生產中，銅伴生和鎳伴生鈷產量占比分別為73%和25%，而原生礦及其他占比則不到2%。由于鈷伴生礦的特點，因此全球知名的鈷資源公司中如嘉能可、洛陽鉬業、謝里特、淡水河谷等，大部分同時也為銅或鎳重要生產商。

目前全球有100多種含鈷的礦物，其中以鈷為基本礦物的種類超50種，但由于鈷存在的狀態較多，礦石的品位也較低，因此真正具有經濟價值的礦物有限，重要是砷化物、硫化物和氧化物。從礦床分布看，全球鈷資源重要包括大洋的多金屬結核和富鈷結殼，而陸地的鈷礦重要包括沉積型層狀銅鈷礦床、巖漿型硫化鎳銅鈷鉑族礦床、熱液型鈷礦床、風化型紅土鎳鈷礦床四類。

2.2 陸地鈷資源有限，集中度高，海洋鈷資源遠期具開發潛力

根據美國地質調查局（USGS），近年來，全球陸地鈷的儲量基本穩定，約為700萬噸，而鈷資源量為2500萬噸。但區域分布卻十分集中，其中剛果(金)在全球鈷儲量的占比為52%，澳大利亞和古巴分列第二和第三位，在全球鈷儲量的份額分別為17%和7%，其他國家和地區儲量占比則較低。和鈷儲量分布相似，全球鈷礦的產量集中度也很高，資源儲量最豐富的剛果（金）占全球鎳礦產量的70%，其他國家鈷礦產量占比多在5%以下。無論是儲量還是鈷礦產量方面，剛果（金）在全球均處于中心地位。