一、前身

寧德時(shí)代的前身是新能源科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)ATL），ATL于1999年正式成立，新科的曾毓群，梁少康、陳棠華是最初的創(chuàng)始人。

ATL從創(chuàng)立之初就走上了技術(shù)流的路線，雖然這條路并不是那么順暢。公司成立憑借的就是用100多萬(wàn)美金購(gòu)買(mǎi)的貝爾實(shí)驗(yàn)室的聚合物鋰電池專(zhuān)利，但在實(shí)踐中，這個(gè)專(zhuān)利存在一個(gè)巨大漏洞——反復(fù)充電有鼓脹問(wèn)題，電池存在爆炸風(fēng)險(xiǎn)，完全無(wú)法商用。

眼看投資都要灰飛煙滅，曾毓群迎難而上，在嘗試了接近百種的電解液配方之后，解決了難題，做到了電池的商業(yè)化，并申請(qǐng)了新的專(zhuān)利。這項(xiàng)技術(shù)從此成為了ATL的立身之本。

在2001年ATL東莞的廠區(qū)建工完畢后，ATL開(kāi)始了其擴(kuò)張之路，憑借低價(jià)優(yōu)質(zhì)，技術(shù)領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)年ATL的發(fā)貨量就已經(jīng)超過(guò)了100萬(wàn)。

2004更是解決了蘋(píng)果MP3鋰電池循環(huán)次數(shù)低的問(wèn)題成功殺入了蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈，一躍而成為產(chǎn)業(yè)巨頭。

隨后ATL整體被日本TDK以1億美元收購(gòu)。從2007年起，ATL董事會(huì)提出“二次創(chuàng)業(yè)”，2008年6月，陳棠發(fā)在曾毓群的家鄉(xiāng)寧德蕉城蘭田，斥資2億美元投資的全國(guó)最大的聚合物鋰離子電池項(xiàng)目奠基，為后來(lái)寧德時(shí)代選址寧德做了鋪墊。

根據(jù)政策規(guī)定，全外資公司不能生產(chǎn)動(dòng)力電池。2011年底，曾毓群將ATL的汽車(chē)動(dòng)力部門(mén)打包剝離出來(lái)，創(chuàng)立了寧德時(shí)代新能源科技有限公司（CATL）。

二、崛起靠的是什么？

2019年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝機(jī)量62.4GWh，同比+9.5%，而寧德時(shí)代2019年裝機(jī)量32.3GWh，同比增長(zhǎng)38.6%，市占率達(dá)到前所未有的52%，同比提升11%，“一超”地位明確。

目前合資車(chē)企、主流自主品牌、新造車(chē)勢(shì)力企業(yè)的電池主供基本上是寧德時(shí)代，預(yù)計(jì)公司20年國(guó)內(nèi)的裝機(jī)市占率或?qū)⑷跃S持50%左右，而這一數(shù)字在2016年全年只有22.7%，2017上升為29%，2018年突破40%。

回望寧德時(shí)代的崛起，主要得益于兩個(gè)因素。

一是在技術(shù)路徑上，主攻續(xù)航能力更高的三元鋰電池。在政府決定全力扶持電動(dòng)車(chē)產(chǎn)業(yè)之后，業(yè)界出現(xiàn)了技術(shù)路徑之爭(zhēng)。

如果選擇了磷酸鐵鋰電池，則安全性更高，但電池容量天花板低；三元電池則是容量高，但安全性低。

當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)?yán)洗蟊葋喌暇瓦x擇了更加安全的領(lǐng)酸鐵鋰電池，而寧德時(shí)代則ALLIN了三元電池。

數(shù)年之后，謎底揭曉。

當(dāng)初的老大比亞迪現(xiàn)在已經(jīng)成為了業(yè)界老二，而寧德時(shí)代超過(guò)了比亞迪成為了業(yè)界第一。另外一些路線選擇錯(cuò)誤的企業(yè)，比如國(guó)軒高科、堅(jiān)瑞沃能則陷入了虧損的漩渦，動(dòng)彈不得。

二是抓住了政策上的有利因素，以華晨寶馬作為突破口做大了朋友圈。

除了政策對(duì)電動(dòng)車(chē)的補(bǔ)貼之外，2015年10月工信部公布的《汽車(chē)動(dòng)力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》目錄（第一批）顯示，如果配套的電池不在白名單之列，整車(chē)就拿不到補(bǔ)貼。

這一政策直接排除了松下和三星的競(jìng)爭(zhēng)，為國(guó)內(nèi)電池企業(yè)發(fā)展壯大立下了汗馬功勞。同時(shí)寧德時(shí)代抓住這個(gè)有利時(shí)機(jī)，展開(kāi)與華晨寶馬的合作，取得了寶馬背書(shū)，順利打開(kāi)國(guó)內(nèi)外乘用車(chē)市場(chǎng)，合作伙伴遍布國(guó)內(nèi)外主要車(chē)企。

三、2025動(dòng)力電池的萬(wàn)億市場(chǎng)

全球燃油車(chē)的退出時(shí)間已定，新能源汽車(chē)的發(fā)展大勢(shì)所趨。新能源汽車(chē)需求的引爆點(diǎn)是15-20萬(wàn)的車(chē)型。

過(guò)去幾年新能源汽車(chē)快速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素是國(guó)家補(bǔ)貼，新能源汽車(chē)銷(xiāo)量大增是有水分的、不完全真實(shí)的需求。

在補(bǔ)貼退出的背景下，新能源汽車(chē)缺乏與同價(jià)位燃油車(chē)競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。特斯拉Model3的火爆銷(xiāo)售證明了在28萬(wàn)的價(jià)格區(qū)間，新能源汽車(chē)擁有很大的需求。

如果有一款15-20萬(wàn)的新能源汽車(chē)在性價(jià)比上與同價(jià)位的燃油車(chē)競(jìng)爭(zhēng)，那么新能源汽車(chē)的驅(qū)動(dòng)因素就變成了真實(shí)市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)。

雖然2019年新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量出現(xiàn)首次負(fù)增長(zhǎng)，但長(zhǎng)期來(lái)看，新能源汽車(chē)發(fā)展長(zhǎng)期向好趨勢(shì)沒(méi)有改變。

按照工信部提出的2025年25%的滲透率，預(yù)計(jì)未來(lái)5年產(chǎn)銷(xiāo)量有望增長(zhǎng)至500萬(wàn)輛，年均復(fù)合增速超30%。到2025年，假設(shè)我國(guó)每年乘用車(chē)銷(xiāo)售達(dá)到2000萬(wàn)輛。

按25%滲透率、單車(chē)價(jià)格10-15萬(wàn)計(jì)算，新能源汽車(chē)的市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到6250-9375億，全球的市場(chǎng)規(guī)模會(huì)達(dá)到1.2-2萬(wàn)億（全球汽車(chē)市場(chǎng)銷(xiāo)量是國(guó)內(nèi)的2倍），動(dòng)力電池占新能源汽車(chē)價(jià)值的40%，那么動(dòng)力電池全球市場(chǎng)空間則將達(dá)到萬(wàn)億。

四、護(hù)城河的深度

技術(shù)領(lǐng)先。寧德時(shí)代注重研發(fā)，目前有員工14000多人，其中研發(fā)人員有3300多人，占了23%的比例。寧德時(shí)代2017年研發(fā)經(jīng)費(fèi)占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例為8.16%，且公開(kāi)授權(quán)的專(zhuān)利已超過(guò)2800項(xiàng)。

總體來(lái)說(shuō)，LG技術(shù)儲(chǔ)備更全面，松下電池技術(shù)更領(lǐng)先。

寧德時(shí)代則二者兼具，性能平衡，而且寧德時(shí)代還在不斷的進(jìn)步過(guò)程中。2019年寧德時(shí)代的成本較海外同行低15%左右。

能量密度方面，目前電池成組后能量密度約180wh/kg，后續(xù)CTP技術(shù)逐步推廣能量密度可提升10-15%。此次進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈，充分體現(xiàn)寧德產(chǎn)品的性能卓越，不輸海外龍頭松下、LG。

朋友圈強(qiáng)大。寧德時(shí)代策略正確，在國(guó)內(nèi)與客戶合資聯(lián)姻，對(duì)海外品牌多點(diǎn)突破，重要公司以股權(quán)形式鎖定切入高端自主品牌供應(yīng)鏈。

具體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)品牌客戶方面，公司與宇通集團(tuán)、上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、吉利集團(tuán)、福汽集團(tuán)、中車(chē)集團(tuán)、東風(fēng)集團(tuán)和長(zhǎng)安集團(tuán)等行業(yè)內(nèi)整車(chē)龍頭企業(yè)保持長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作，也與蔚來(lái)汽車(chē)等新興整車(chē)企業(yè)（包括互聯(lián)網(wǎng)車(chē)企、智能車(chē)企等）開(kāi)展合作，積極布局智能汽車(chē)領(lǐng)域。

國(guó)外的客戶中，寶馬、特斯拉的大單紛至沓來(lái)。

從具體數(shù)據(jù)上來(lái)看，2019年1-9月全球電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量排名TOP10中，除了特斯拉與比亞迪外，基本都由寧德時(shí)代供貨。由此可見(jiàn)，寧德時(shí)代在內(nèi)資整車(chē)龍頭綁定上具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

2019寧德時(shí)代在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率高達(dá)52%，全球市占率達(dá)31%，市場(chǎng)份額再次提升。

我們必須思考一件事：寧德時(shí)代的護(hù)城河是否夠?qū)挘芊袷刈o(hù)住甚至擴(kuò)大其市場(chǎng)份額？

五、動(dòng)力電池開(kāi)啟新一輪景氣周期

動(dòng)力電池技術(shù)的演進(jìn)，是推動(dòng)新能源汽車(chē)從豪華車(chē)平價(jià)到運(yùn)營(yíng)車(chē)平價(jià)，再到私家車(chē)平價(jià)的核心推動(dòng)力。

2013年以來(lái)，特斯拉引領(lǐng)豪華車(chē)平價(jià)周期，率先在高檔汽車(chē)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)電動(dòng)化，續(xù)航里程500km以上，電池組能量密度170Wh/kg。

進(jìn)入2019年，在龐大產(chǎn)業(yè)鏈集群優(yōu)勢(shì)與技術(shù)創(chuàng)新推動(dòng)下，同時(shí)得益于特斯拉中國(guó)工廠的開(kāi)工以及model3的火爆銷(xiāo)售，中國(guó)市場(chǎng)將主導(dǎo)新一輪運(yùn)營(yíng)車(chē)平價(jià)周期，實(shí)現(xiàn)公共服務(wù)領(lǐng)域用車(chē)全面電動(dòng)化，循環(huán)壽命超過(guò)60萬(wàn)km，電池組成本降至1元/Wh；

而經(jīng)過(guò)三年運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)電動(dòng)化逐漸飽和，在2022年之后考驗(yàn)私家車(chē)平價(jià)的關(guān)鍵指標(biāo)將逐步從能量密度、循環(huán)壽命轉(zhuǎn)換為制造成本，最具挑戰(zhàn)的私家車(chē)平價(jià)周期將在技術(shù)創(chuàng)新演繹下孕育，電池組成本降至0.6元/Wh以下。

不同于2015-2016年的第一輪景氣周期，動(dòng)力電池行業(yè)經(jīng)過(guò)兩年的深度洗牌，中小企業(yè)尤其以圓柱型電池為代表紛紛轉(zhuǎn)向動(dòng)力工具、輕型車(chē)等非新能源汽車(chē)市場(chǎng)。

龍頭企業(yè)在此過(guò)程中展現(xiàn)超強(qiáng)的技術(shù)創(chuàng)新能力和成本控制能力，2019年啟動(dòng)的第二輪景氣周期成長(zhǎng)性與持續(xù)性將更強(qiáng)。

六、寧德時(shí)代的利潤(rùn)與估值

目前寧德時(shí)代已經(jīng)形成福建寧德、青海西寧、江蘇溧陽(yáng)三大生產(chǎn)基地，在寧德、德國(guó)慕尼黑設(shè)有研發(fā)中心，在中國(guó)香港、法國(guó)、美國(guó)、加拿大和日本建有辦事處。

目前，在建的和計(jì)劃建設(shè)的五大生產(chǎn)基地，分別為：

1.2018年上市募集資金湖西鋰離子動(dòng)力電池生產(chǎn)基地項(xiàng)目。項(xiàng)目投資金額98.6億元，預(yù)計(jì)2021年新增產(chǎn)能24GWh，分三期達(dá)產(chǎn)，2019-2021年產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別為8、16、24GWh。

2.2018年6月江蘇時(shí)代溧陽(yáng)園區(qū)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2019-2021年產(chǎn)能產(chǎn)能分別為5、10、10GWh。

3.2019年福建寧德湖西擴(kuò)建項(xiàng)目，投資金額46億元，2022年達(dá)產(chǎn)總產(chǎn)能約為15GWh。

4.2017年寧德與上汽合資成立時(shí)代上汽，開(kāi)展生產(chǎn)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，一期項(xiàng)目已投產(chǎn)，二期項(xiàng)目投資總額44億元，預(yù)計(jì)2021年產(chǎn)能規(guī)劃15GWh。

5.2019年，寧德時(shí)代在德國(guó)圖林根生產(chǎn)研發(fā)基地項(xiàng)目，項(xiàng)目建設(shè)期為60個(gè)月，預(yù)計(jì)德國(guó)工廠產(chǎn)能總規(guī)劃將會(huì)約28GWh-32GWh。主要為寶馬、大眾、戴姆勒、捷豹路虎、PSA等車(chē)企配套動(dòng)力電池。

募投項(xiàng)目逐步擴(kuò)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)2019-2021年底名義產(chǎn)能可達(dá)55GWh、99GWh和148GWh，受益于動(dòng)力電池行業(yè)中高速增長(zhǎng)，考慮產(chǎn)能爬坡因素對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量可實(shí)現(xiàn)35GWh、55GWh和90GWh，復(fù)合增速60%以上。

如果下游需求景氣度提升，假設(shè)未來(lái)產(chǎn)銷(xiāo)率100%，滿產(chǎn)滿銷(xiāo)，預(yù)計(jì)20-22年凈利潤(rùn)58.07/76.2/102.2億元，對(duì)應(yīng)EPS為2.63/3.45/4.63元/股。

公司上市以來(lái)動(dòng)態(tài)市盈率（TTM）維持在35-55倍區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，考慮到公司將受益于行業(yè)進(jìn)入景氣向上周期以及海外擴(kuò)張，按照估值上限50PE來(lái)估算，20–22年最高價(jià)格分別為131.5/172.6/231.4元。

目前價(jià)格接近150元，相對(duì)2020年來(lái)說(shuō)，價(jià)格沒(méi)有安全邊際，不建議追高買(mǎi)入。最佳策略仍然是等待價(jià)格回落至120區(qū)域附近買(mǎi)進(jìn)。