全球第二大鈷生產(chǎn)商洛陽鉬業(yè)(03993-HK,603993-CN)發(fā)布業(yè)績預減公告，預計2019年歸母凈利潤（按中國會計準則編制，下同）介于17億元（單位人民幣，下同）至20億元之間，與上年同期的歸母凈利潤46.36億元相比，下降56.86%至63.33%，即減少26.36億元至29.36億元。

2019年扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈利潤或介于7億元至14億元之間，相對于上年同期扣非歸母凈利潤為45.60億元，同比下降69.30%至84.65%，即減少31.60億元至38.60億元。

該公司解釋，2019年業(yè)績同比大幅下降的主要原因為：其主要經(jīng)營品質(zhì)鈷、鎢產(chǎn)品市場價格從2018年同期的高位下降；金融資產(chǎn)公允值變動收益及IXM為代表的公司大宗金屬商品貿(mào)易的期貨等衍生品交易收益被認定為非經(jīng)常性損益。

業(yè)績下滑早在意料之中

但事實上，我們早在其公布2019年第一季業(yè)績之后已經(jīng)預料到該公司的2019年全年業(yè)績不會太好看，詳情請閱讀港股解碼文章《坐擁三百億現(xiàn)金的洛陽鉬業(yè)不差錢，為何重訂購銅鈷礦條款？》

2016年收購剛果（金）銅鈷業(yè)務56%權益后，洛陽鉬業(yè)鞏固了銅業(yè)務，同時正式進軍鈷業(yè)務市場，并成為全球第二大鈷生產(chǎn)商，隨后于2019年9月完成對收購另外24%權益的交割。

鈷一般為銅或鎳礦的副產(chǎn)品，是生產(chǎn)電動車電池的一種關鍵金屬，也是用于飛機引擎的超級合金。在電動車還沒出現(xiàn)之前，鈷寂寂無聞。但是這些年隨著電動車引領全球風投，中國的電動車補貼更令電動車銷量屢創(chuàng)新高，鈷的價格也因此迅速飆升。

在其收購銅鈷業(yè)務之后鈷價大幅攀升，洛陽鉬業(yè)著實享受了一波強勁的業(yè)績增長。見下圖，收入從2015年未購銅鈷業(yè)務之前的41.97億元大幅增長至2018年的259.63億元，扣非歸母凈利潤也從2015年的7.45億元飆升至2018年的45.6億元。從圖中可見，全期并表的2017年和2018年都錄得相當高的收入和凈利潤。

盡管2019年前三個季度的扣非歸母凈利潤并不理想，但收入?yún)s高于2018年全年水平，或主要因為2019年7月24日完成IXM的并購，同比增加了大宗商品金屬貿(mào)易業(yè)務。

成也鈷，敗也鈷

好景不長，剛果的鈷礦產(chǎn)大幅增加，另一方面中國削減對電動車生產(chǎn)商的補貼令需求受壓，觸發(fā)鈷的供過于求，鈷價在2018年見頂之后開始回落，見下圖。

LME鈷價從2016年2月大約每噸22,000美元的水平飆升至2018年3月21日每噸95,000美元的高位，漲幅高達3.32倍，隨后跌至2019年7月大約25,500美元的水平。這從洛陽鉬業(yè)的銅鈷業(yè)務表現(xiàn)可了解這一行業(yè)趨勢。

2016年剛收購銅鈷礦時，洛陽鉬業(yè)的銅鈷業(yè)務收入占比為19.07%，毛利率為23.13%。2017年和2018年，銅鈷業(yè)務全期并表，加之鈷價大漲，銅鈷業(yè)務這兩年貢獻的收入占比分別高達57.76%和55.74%，該業(yè)務的毛利率分別達到40.03%和36.19%。

鈷價下跌之后，銅鈷業(yè)務的2019年表現(xiàn)一落千丈。2019年上半年，銅鈷業(yè)務的收入占比為44.84%，毛利率更大跌至7.94%，毛利占比由2018年的53.21%下滑至16.14%。

該公司的產(chǎn)銷量比或也反映鈷捱沽的壓力。2018年，洛陽鉬業(yè)的鈷金屬產(chǎn)銷量比為96.68%，銷量比產(chǎn)量高出3.43%，同時銷量同比增26.52%，產(chǎn)量同比增14.18%，庫存量同比下降19.91%，或反映行情走俏。2019年前三個季度，該公司鈷金屬的產(chǎn)銷量之比升至113.38%，銷量同比下滑了22%，而產(chǎn)量僅下降了9%，或反映鈷金屬的銷量跟不上。

禍不單行的是，除了鈷價大幅下滑外，受去年全球經(jīng)濟增長放緩影響，金屬價格也出現(xiàn)下跌，洛陽鉬業(yè)的其他業(yè)務分部毛利率也有所收縮，也就難怪該公司的整體業(yè)績顯著下滑。

2020年是否有轉(zhuǎn)機？

2019年第三季，鈷價有所回升，從7月時的25000美元，反彈至2020年1月22日的31500美元。據(jù)報道，嘉能可或提早一個月停止Mutanda的生產(chǎn)以進行維修保養(yǎng)，兩年后重開，該礦的鈷產(chǎn)量或占全球供應量近兩成。這一來，或可令全球的鈷供求關系發(fā)生變化。

在需求端，近期全球央行紛紛放松資金流動性，或有望提振經(jīng)濟，從而帶動需求的增長。電動車未來的發(fā)展仍然可期，對鈷的需求應可維持穩(wěn)定，鈷價或可靠穩(wěn)。

用洛陽鉬業(yè)的業(yè)績指引數(shù)據(jù)，可計算得出該公司2019年第4季的凈收益。預計其第4季歸母凈利潤介于4.56億元至7.56億元，相較而言，2018年第四季的歸母凈利潤為4.99億元。扣除非經(jīng)常性款項后的經(jīng)常性歸母凈利潤或介于-1.696億元至5.3億元之間，相較2018年第四季的扣非歸母凈利潤為4.27億元。

相比其2019年前三季歸母凈利潤按年下滑69.93%，以及扣非歸母凈利潤下滑78.96%的驚人跌幅，第四季的表現(xiàn)還未算駭人聽聞。況且鈷似乎有靠穩(wěn)跡象，在2019年的低基數(shù)下，2020年的相對表現(xiàn)或有望改善。

利空是否已出盡？

在發(fā)布盈警后的第二個交易日，洛陽鉬業(yè)的港股股價曾一度下滑近8%，當日收市報3.24港元，處于52周高低位的較高位區(qū)間。如果按照盈利指引所提供的數(shù)據(jù)計算，其2019年預期市盈率（按港股股價）或高達44.58倍至89.15倍。即使2020年的負面因素沒有2019年多，但從行業(yè)的平均水平來看金屬貿(mào)易業(yè)務的利潤率相對較低，很有可能拉低整體利潤率，所以目前的估值也并不算吸引，港股股價或仍有沽壓。

在2018年的“港股100強”評選中，洛陽鉬業(yè)榮登營業(yè)額增長10強榜，顯示出收購銅鈷礦后強勁的收入增長動力。2019年7月收購從事大宗商品金屬貿(mào)易業(yè)務的IXM后，該公司的營業(yè)額繼續(xù)保持喜人的增長態(tài)勢（盡管盈利表現(xiàn)或受到鈷價下跌的負面影響），在新一年的評選中，洛陽鉬業(yè)能否繼續(xù)留在榜單中？敬請留意。

作者|毛婷