整個產業鏈內，下游整車肯定是最沒有投資價值的，因為很難形成寡頭壟斷的行業格局，也很難誕生像特斯拉那樣風靡全球的高端品牌。

01

動力電池產業鏈全景

具體來看，整個動力電池產業鏈基本上可以分為以下幾個部分：

（1）上游金屬材料：鋰、鈷、鎳等

（2）中游四大電池材料：正極、負極、電解液、隔膜

（3）下游：電池

（4）終端：整車

（5）其他：新能源電池設備

1.上游金屬材料-鈷

如果要選高彈性高賠率，那么肯定是上游的金屬材料鈷和鋰會是最好的選擇。

如果我們回顧鋰電池產業鏈上一波大的行情（2015年9月至2016年6月）就會很清晰地看到除了大牛股天賜材料和當升科技以外，凡是最上游的金屬材料，包括天齊鋰業、贛鋒鋰業、華友鈷業都漲幅驚人（寒銳當時還沒上市），資本市場通常至少提前1年炒預期，真正的業績高潮是在2017年，這幾個股票的盈利都是突然爆發性的同比增長了好幾倍。

2017年我國新能源汽車確實是高速增長，產量同比是增長了53.8%，那為什么越往上游，它的一個凈利潤增速就越高，最上游的材料能翻好幾個倍呢?

要理解這一點，就要先來了解一個新的概念，叫做【產業鏈的需求傳導機制】。很多產業鏈條特別長的行業，都會有一個顯著的特點，那就是整個行業中不同環節的公司，它的業績波動其實并不完全依靠終端需求的波動，而是庫存的波動。

什么意思?比如今年我國新能源汽車突然加速增長，擴大了10%的需求，那么提供電池的寧德時代一看行業景氣度上來了，在采購的時候當然不會只增加10%，還會多作比如10%的備貨，這樣一來就是累計了20個點，再往上，四大材料的廠商，看到寧德時代的采購量一下子增加了20%，它們也要積極備貨啊，好，這些廠商也都多備10%的貨，這樣一層一層傳導下來，到了上游的金屬材料企業，比如天齊、贛鋒這里，就累計增加了30%的需求，擴大了三倍。

下游需求才擴大10%，上游擴大了30%，假如這些廠商手里沒貨怎么辦?就產生了供需缺口，就要漲價，對應到這些公司的業績上，就是一個價量雙擊帶來的爆發式增長。

知道了這么一個概念，我們就能理解，如果反過來，當行業從周期頂峰往下走的時候，同樣是這些越往上游的企業，業績掉的越厲害，股價跌得慘不忍睹。這個邏輯同樣適用于蘋果產業鏈、5G產業鏈。

再回到鈷上面。

鋰電池環節快速發展帶動了整個上游產業鏈，鈷金屬作為三元電池產業鏈上游重要原材料，逐漸受到關注，鈷價從16年三季度開始走了一波超級牛市行情，然而從2018年的頂點下來幾乎又是跌到了原點。

有人研究了三元電池成本的結構后，發現鈷含量占比才12%，并不高，因此說這個領域沒什么好投的，我說你這種觀點是完全看反了，鋰電池當中鈷的占比與鈷本身的彈性相關性不強。

理論上，我們真正應該關注的是鈷的消費結構，也就是這個金屬它主要都是應用在哪些領域，其中鋰電池的占比大不大?如果鋰電池是鈷最主要的用途，那么毫無疑問，鋰電池這個行業如果出現拐點，極有可能引發第二次鈷的供需失衡，就會帶動鈷價暴漲。

根據公開數據，2018年全球60%的鈷用于電池領域，我國這一比例超過80%，并有繼續上升的趨勢，其他領域需求有限。因此，這里的一個結論就是鈷的需求變化與鋰電池這個行業的周期緊密相關。

過去一年多的單邊下跌行情使得鈷價格已經達到了歷史底部區間。從全球鈷的供給端來看，我國鈷資源比較稀缺，國外的巨頭嘉能可產能占比達到21%，洛陽鉬業占到12%，兩家合計占到33%，其余的廠商都在5%以內。鈷這種金屬不太容易短時間內大量開采，所以除了之前17年暴漲的時候企業、各路資金均紛紛布局鈷產能或囤貨，短中期出現過剩以外，之前鈷的產量一直都比較平穩。

假如我們預設當前的價格已經充分體現了對于上一波周期中產能過剩的預期，那么我們需要關注的不是存量，而是邊際，也就是庫存和供給上變化的情況。

真正為供給端帶來顯著變化的還是嘉能可，2019年8月7日，嘉能可在財報中公布，計劃在年底前關閉Mutanda銅鈷礦，同時更新了2019年鈷產量指引，下調至4.3萬噸，較原5.76萬噸下降了1.4萬噸，相當于減產了24%！而且如果是今年下半年才關停這個礦，那么明年的產量還將繼續下滑。

從這一點上，我們可以看出，此前的鈷價已經降至企業無法忍受的冰點，既然開采的成本都高于售價了，那不如關掉算了。龍頭老大都受不了了，其他小公司當然不可能在這個價格上逆勢進來擴產。

而從需求端來看，雖然今年新能源汽車銷量不及預期，但未來幾年滲透率仍然會持續提高，這是毋庸置疑的，需求上倒不需要特別擔心。

進而，我們可以得出結論，只要下游需求在增長，而龍頭公司產能邊際出現減少，鎖死供給量，兩股合力之下就有望加速消化掉之前的庫存，鈷行業就有望出現拐點。

A股當中相關的股票主要有洛陽鉬業、華友鈷業、寒銳鈷業三個，洛陽鉬業雖然是龍頭老大，但是一來它本身的體量較大，二來在它的業務結構里，銅鈷只占到一半，三來在鈷鹽領域洛陽鉬業的相關性并不是最高的。所以它的彈性并不是最大的。我肯定是更看好華友鈷業和寒銳鈷業。

特別是華友鈷業，目前這家公司鈷鹽（注意是鈷鹽，而不是鈷金屬）的市占率，銷量在國內占35%，全球是18%，世界第一，規模是競爭對手寒銳的10倍。華友今年將新釋放出1萬噸的總產能，近年又準備向下游三元動力電池去延申，所以無論從什么角度來看，華友與動力電池的產業鏈的緊密度都是最高的，是電池上游鈷產業真正的龍頭。

2.上游金屬材料-鋰

接下是鋰業，大的邏輯和鈷也類似，上游的基礎材料，只要新能源汽車持續發展，下游鋰電池廠商都在持續擴產，那么需求就降不下來，核心是在于供給端，特征也是高彈性高爆發性。

連商品價格的走勢都非常類似，目前也是跌到了歷史底部的區域。雖然供需還沒有發生逆轉，但當前的價格好像也跌不下去了，這為行業內公司的業績惡化提供了一個托底。

鋰行業的供給格局比鈷還要集中一點，在2014年以前，全球鋰產品超80%的供應量來自美國雅寶公司（ALB.US）、智利SQM公司（SQM.US）、美國FMC公司（FMC.US）和澳大利亞Talison公司，中國仍然是一個資源稀缺國。

其中雅寶公司在智利阿塔卡馬鹽湖和美國claytonvalley礦山進行開采，SQM則在智利本土阿塔卡馬鹽湖開采，FMC在阿根廷翁布雷穆埃爾托鹽湖進行開采，Talison在澳大利亞格林布什礦山開采鋰輝石礦。這四家公司形成了“三湖一礦”的開采局面。

2014年5月，天齊鋰業收購了文菲爾德51%的股權，文菲爾德持有Talison100%的股權，天齊鋰業實現了對Talison的控股，贛鋒鋰業也不甘落后。其收購了RIM公司43.1%的股權，RIM公司擁有Mt.Marion鋰輝石礦項目100%股權。這兩筆收購完成后，中國的兩家公司才一躍成為了全球前五強。

2018年，ALB、SQM、FMC三家外資分別占比22%、21%、10%，合計壟斷了53%的市場份額，贛鋒鋰業和天齊鋰業緊隨其后，兩家的份額差不多，合計大概在全球的30%以上。

轉眼又到了2018年6月，天齊鋰業再次發起蛇吞象式的國際并購計劃，動用了40億美元重金收購智利SQM公司（世界排名第二），這次收購完成后，天齊鋰業就直接變成了世界第一大公司。

天齊鋰業這家公司從收入端來說還可以，2018年之前一直是持續增長，今年前三季度是同比下滑了20%，多少受到一些行業周期性的影響，但是我們看到他的凈利潤是直接下滑了90%。除了毛利率的下滑以外，拖累公司業績最大的因素在于高昂的財務費用，也就是公司杠桿收購SQM的大量債務。

2018年他的財務費用才4.7億，2019年前三季度達到了16.5億，占到收入的43%，這是一個非常夸張的占比，所以，只要把財務費用的問題解決了，疊加鋰的周期性底部，它的盈利很快就能釋放出來。

目前公司已經通過了配股、發行可轉債等手段來償還大部分債務，剩余的債務可以用后面的現金流來償還完全沒有問題。經過測算，在債務問題得到解決后，財務費用可以減少16億，對凈利潤的影響是增加13.5億。

然后2019年之后是天齊的一個產能集中釋放期，目前它的一個產能是4萬噸/年，2020年-2021年可能直接達到10萬噸，2021年SQM鹽湖端產能最大約12萬噸，MtHolland新增鋰鹽產能4.5萬噸。屆時公司產能將合計達到15萬噸，占到2018年全球產量比例的47%，變成了中國為數不多在國際資源市場真正意義上對供給端具有控制力的巨頭。從某種意義上，只要它對產量進行合理控制，就能耗到下一輪鋰價格上升周期的到來。

另一家公司贛鋒的話資產負債表比較干凈，身體里沒什么余毒，但天齊鋰業的報表并表了上游的鋰礦，而贛鋒鋰業沒有并表上游的鋰礦，這個行業呢，主要的護城河就是資源的優勢和成本優勢，長期來看贛鋒相比天齊并不具備成本優勢，聽說它的優勢在工藝技術上。

總之，大的邏輯主要就是鋰的價格周期，現在也已經到了價格的歷史底部，以及中國的產業龍頭已經走出來了，自然礦產資源我覺得屬于是一個比較難以替代的護城河，全球大型鋰礦一共就那么多，掌握在你的手里，別人就沒有了。

供應端的情況相比鈷來說差一點，很多產能都在2020年集中釋放，而鈷是明顯的邊際減少。所以需求端對它的影響拉動作用要更大一些。在天齊和贛鋒之間沒有什么好太糾結的，贛鋒這幾年擴產也很厲害，也是19-20年集中釋放，只要周期一來，大家都是價量的雙擊，贛鋒今年的一波漲勢當中有市場對于TWS的熱情。

3.中游四大電池材料：正極

正極材料是鋰電池最核心和最貴的部分，他可以說是影響鋰電池能量密度和性能的核心材料，成本占了30%-40%，2019年Q1-Q3國內正極廠出貨27.5萬噸，同比增長45%，需求好像還不錯。

正因為它的整塊蛋糕是四大材料（正極、負極、電解液、隔膜）當中最大的，因此有大量的資本沖進去，特別是2016年左右，不少上市公司莫名其妙都去轉型做電池了，其中又以正極材料居多，雖然在其后的兩年中大浪淘沙，死了一批又一批，但總體來看，行業格局還是相對分散。

目前的行業玩家主要有長遠鋰科（母公司是新三板的金瑞科技）、容百科技（科創板），當升科技，振華新材（新三板）、杉杉股份、廈門鎢業，后面還有一堆公司，比價尷尬的是，這個行業沒有什么很明顯的龍頭公司，前五名大家都是10%幾的市占率。

在全球競爭方面，國外的競爭對手主要是韓國企業優美科和L&F兩家，日本企業日亞化學和住友金屬兩家，都是三元材料為主。磷酸鐵鋰中國基本算是壟斷地位，三元材料領域日韓之前在技術和份額上均有優勢，但隨著我國的大批企業加入競爭，奮起直追，市場份額迅速向國內轉移，現在國產化率已經非常高。

更值得注意的是，電池龍頭寧德時代準備向上游擴張，已規劃建設10萬噸正極產能，遠期看，如果被寧德時代實現一體化供應，那么現在的幾個玩家只能去激烈地爭奪LG、三星等產業鏈，競爭肯定是越來越惡化。

而且正極是技術變化最大的一個領域，磷酸鐵鋰、錳酸鋰到三元材料，不知道接下來幾年會不會又出現一個新的技術路線，所以對這個領域的企業來說都是不小的挑戰，如果走錯技術路線，想要轉過去可不是那么容易的，分分鐘被人彎道超車。

這個行業唯一的變數可能是某家上市公司把長遠鋰科、振華新材這兩家新三板公司收進來，然后出現一個龍頭快速清理市場。

總結來說，正極材料是不太看好的，不確定性較大，潛在行業空間和彈性也沒有其他領域有優勢。

4.中游四大電池材料：負極

負極材料在電池中的重要性沒有其他三塊突出，競爭者也沒有正極材料眾多，技術已經比較平穩，在國際上，目前負極材料主要就是中日兩國之間的競爭，兩國公司的份額占了全球的95%以上，近幾年的趨勢仍然是產能從日本公司向中國公司轉移。

國內主要的玩家有貝特瑞（新三板）、杉杉股份、紫宸科技（母公司是上市公司璞泰來）、凱金（新三板），現在基本上是三足鼎立的格局，前三家的市場份額合計接近60%，看上去比正極好多了。

如果從整個負極來看，龍頭是非上市公司貝特瑞，負極材料主要是石墨，其中又分為天然石墨和人造石墨，從技術路線上來看，天然石墨有被人造石墨替代的趨勢，在15年的時候天然石墨的占比還在55%，但18年的數據，人造石墨已經沖到了7成。貝特瑞主要是天然石墨，市場份額非常大，幾近壟斷，然而并沒有什么用，一旦技術路線發生變化，這種企業只能被大勢碾壓，毫無反抗之力。

人造石墨領域，杉杉和璞泰來位列前二，市場份額也沒什么差距，都是占到人造石墨的22%左右，杉杉股份負極兼顧高端和中低端產品，璞泰來主要為高端負極產品，相比之下，肯定是更看好璞泰來一些，這家公司上市的時候我就盯過，后來鋰電池產業開始衰退，各種股價跳水，跌下來后，它一直在那里半死不活的，后來這家公司游離到了我的視線之外，結果現在回過頭一看，一不留意股價就高了~

這家公司本身還是不錯的，就是現在市值有點貴，現在它一家的市值等于一個杉杉+1.5個當升，負極的市場空間本來就沒有正極大，它在負極當中的份額也就18%的樣子，當升+杉杉兩家公司合起來再怎么說也是22%的正極份額+18%的負極份額，正常來說相對價值確實有點高了。

5.中游四大電池材料：電解液

電解液是上一波產業風口中大牛股的集聚地，天賜材料、多氟多這些股票漲幅一點都不弱于彈性最大的上游金屬材料。因為在當時電解液是一個替代效應最強的行業。

在2014年以前，我國在國際上的主要競爭對手是四家，日本的三菱化學和宇部興產，韓國的LG化學和旭成化學，特別是日本的幾家企業幾乎壟斷了六氟磷酸鋰行業，當時的毛利率高達80%，這是何等的暴利!

從2015年開始中國企業的整體增速年年高于全球，多氟多在2015年已經成為全球第二大六氟磷酸鋰生產商，第四是天賜材料。隨著中國企業的市場份額開始逐漸抬升，電解液的毛利率一路下滑到了30%-40%。

19年前三季度，電解液廠家出貨13萬噸，同比增長31%。這個行業目前國內的競爭格局也比較清晰，天賜材料占到27%，新宙邦18%，國泰12%，三家相加合計57%。從這三年的情況來看，如果不考慮并購路徑的話，集中度似乎已經很難再進一步提升，第一梯隊相對穩固，此外這個行業的技術變化上也比較穩定，這兩點共同決定了它相比正極材料可能更具有投資價值。

2018年經歷價格戰后行業盈利能力出現明顯好轉，電解液是四大材料當中屬于唯一一個毛利率率先開始回升的，龍頭天賜材料股價還在底部，今年的漲幅要跑輸產業鏈當中其他環節的很多龍頭，大家倒是是可以適當關注。

6.中游四大電池材料：隔膜

四大核心原材料，有三個已經實現了完全的國產化，會有小部分的進口，但總體來說國內產商的產能基本上已經完全可以覆蓋國內的需求。

那么最后一個還沒有完全國產化的就是鋰電池隔膜了，鋰電池隔膜其實就是一層用來隔離鋰電池正極和負極，防止短路的膜，既要能夠起到隔離的作用，又要對鋰離子有很好的通過性，這樣電池才能正常充放電。

在鋰電池的總成本中雖然隔膜只占10%，看上去不大，但它的技術壁壘卻是最高的，中國的企業目前正在努力的實現這個領域的全面國產化。

在2010年之前，世界鋰電池隔膜市場完全被美國和日本壟斷，前四大企業有三家是日本的，旭化成擁有29%的份額，美國的Celgard23%，第三是日本東燃23%，第四是宇部興產7%。后來美國的Celgard被日本旭化成收購了，日本變成了真正意義上的完全壟斷，當時這個隔膜和電解液一樣，是高端暴利產品，成本大概2萬多一噸，成品的隔膜賣給我們是300多萬元/噸，比茅臺酒還暴利。

中國第一家嘗試切入隔膜產品的是星源材質，通過和四川大學合作產學研，用了4年的時間突破了干法隔膜制備關鍵技術。2008年出產了中國第一卷干法隔膜。一旦關鍵技術被突破，相關的企業就會進入一個加速發展期，星源材質拿到了大量國內企業的訂單，包括比亞迪、國軒高科，萬向等。

多年來發現了一個規律：我們國家有這么大的市場，只要下游的應用行業（比如新能源整車、電池）做起來了之后，一定會有企業家去嘗試到上游將對外依賴的材料給國產化，一旦它們技術突破，在短短的幾年里就能迅速做起來，然后原本很高端的東西變成白菜價，對國外的巨頭形成沖擊。

所以，無論是哪個產業，如果我們看到它材料或者零部件的價格高導致商業化進程一直很慢，如果以此來否定這個產業的投資邏輯，那么不出幾年一定會被打臉，我們一定要堅信這一點。

因為再高端的產業，只要中國的企業大量涌入后，成本會呈跳崖式的下滑，而中國企業盡管在某些方面需要花5年甚至10年的不懈努力，但最終必然會出現技術突破，究其原因，核心就在于我們有這么大的市場，很難說不產生1-2家下游應用的龍頭企業，只有這些本土的下游龍頭企業愿意給我們自己的上游公司機會，買它們一開始看上去還不那么成熟的產品。

2019年Q1-Q3，國內隔膜廠出貨18.6億平米，同比增長40%，高于2018年增速。

隔膜的競爭格局上也非常好，由于這幾年隔膜生產在逐漸從干法轉向濕法生產的技術路線，所以在市場格局上發生了一個比較大的變化，星源雖然是第一家打破壟斷的企業，但在后面逐漸被以濕法生產的為主的上海恩捷和蘇州捷力超過，2017年上海恩捷（14%）、蘇州捷力（11%）、星源（11%）。

還是一直強調的那個問題，對于這種行業的龍頭公司來說，最怕的就是行業的技術路邊發生了改變，而一時半會轉不過來，那么很容易被競爭對手給反超，比較麻煩。

今年上海恩捷直接把第二名蘇州捷力給并購了，也就是說，兩家公司合并后，上海恩捷的市場份額直接提升到了25%，與后面的企業拉開了差距，時機把握得非常好。

星源材質目前也在往濕法方向上去轉，投了大量的產能，比如常州的2個項目，計劃總投資50億，一是3.6億平濕法，二是涂覆工廠，4億干法產能+10億涂覆產能，目前新產能還沒正式投產，處于虧損狀態。

同時也能看出來，這個行業是一個資產非常重的行業，星源2018年營收才不到6個億，前期產能利用率還在爬坡的過程中，光折舊就是個天文數字，凈利潤肯定是被壓低的，后面會慢慢的越來越好，也許你現在看是29倍PE，明年股價沒漲，莫名其妙突然就變成50倍也有可能，所以你如果不夠了解它的經營特征光看PE也沒什么意義。

下游客戶上，目前最重要的客戶是LG，它是LG干法唯一供應商，濕法剛剛切入寧德的供應鏈，還沒有放量。

總體來說，隔膜是鋰電池四大材料中最看好的領域，這兩家龍頭企業的潛在增長空間相比其他幾個領域都要大得多，我堅信這個領域也一定會上演正負極材料、電解液全面國產化的過程，因此它的邏輯是行業需求增長+國產替代的雙擊，一旦技術更加成熟、產能利用率提升到一個高水平后，很容易就出現一個規模的暴漲。

特別是星源材質這家公司目前才60多億的市值，只有恩捷市值的15%，未來可能會有很大的機會在里面，參考四大材料中的另外三個行業的格局，如果老大和老二的市占率在一倍以內，兩者的市值差不多應該在3倍以內。

7.下游-電池

先來看看今年整個終端整車的銷售情況，四個字來概括就是：不如預期。今年前11個月，新能源車的產銷量是102萬臺，全年預計在110萬到120萬臺之間，遠低于年初150-160萬臺的預測，而且也會出現首次年度負增長。

為什么會負增長?想必不用多說，大家都知道今年汽車有多慘淡，新能源汽車也不能除外。此外，還有退補的影響，要知道，之所以說對這個行業“不感冒”，最核心的原因就是它受產業政策的影響非常大，在很長的一段時間里新能源汽車的下游需求都是被扭曲的，原本一輛應該售價20萬的車，減去了補貼后變成了12萬，對消費者產生了很大的吸引力，但是，這需求能算是真實的需求嗎?

如果站在2018年初，即使市場有對汽車行業下滑的預期，有退補的預期，但是沒有人知道汽車行業到底會下滑多少?整個行業下滑，新能源汽車是否能一枝獨秀?退補什么時候正式開始?是一次退?還是分幾年退?每次退的比例是多少?這些問題都是不確定性的，有分歧的，不確定性意味著風險。

但走到了現在，我們會發現汽車行業下滑和退補落地這兩件事現在已經在市場上達成了共識，既然是共識性問題，它本身就已經沒有那么重要了，后面我們要向前看，觀察什么時候出現拐點，即使不出現拐點，可能悲觀情緒也不太容易再惡化下去了。

綜上，即使整個汽車行業的銷量每年持平，不再增長，里面的結構性變化也不會停止，新能源汽車銷量未來2年遲早會恢復到兩位數的正增長。

相比智能手機的鋰電池，汽車動力電池是一個要大得多的市場，由于汽車電池的容量很大，一輛車的電池相當于1000塊以上手機電池的電量，如果是一輛純電動汽車，可以相當于5000塊手機電池。全球每年賣出15億臺手機，僅僅才相當于30萬輛純電動汽車的電池用量，光國內市場2018年新能源汽車總銷量就達到了125.6萬輛，其中純電動汽車就有78萬輛。

所以我們看到，成立于2011年的寧德時代僅僅是做汽車動力電池，短短幾年就做到了3、4百億的產值，輕而易舉地超過了幾家頭部手機鋰電池供應商的規模合計，要知道國內的電動汽車化滲透率只有不到5%，僅僅是剛剛起步而已。

電池其實也是整個產業鏈當中競爭格局最清晰的，縱觀歷史發展，只出現過一次比較大的龍頭換位，2016年鋰電池世界前三名中，第一名松下、第二名LG210億人民幣、第三名三星SDI，全都是日韓企業，它們每一家的產值都是200億人民幣以上。緊隨其后的是比亞迪和寧德，比亞迪是國內第一。

但是在2017年寧德開始全面爆發，不僅在國內完成了對比亞迪的逆襲，在國際上直接沖到了市場占有率第一的位置上去，達到17%。到了今年前三季度寧德時代與其他競爭對手的差距進一步被拉大，市占率達到50%+，獨占鰲頭。

現在國內新能源車企基本上清一色的采購寧德時代，國際大廠基本上同時采購LG、寧德的居多，包括豐田、本田、寶馬、大眾、沃爾沃、奧迪、奔馳（戴姆勒），少部分品牌同時采購LG、寧德和三星的產品。包括一直使用松下電池的特斯拉在上海建廠后，馬上被爆出國內生產的車輛將采用寧德時代的電池。

寧德時代切入進特斯拉產業鏈是早晚的事情，原因這里先不展開，后面會說。而比亞迪的電池業務，原來一直都是自產自供，現在終于反應過來了，開始向整個行業開放了其電池供應，將電池業務分拆獨立發展，但還是有點晚了，大部分品牌都已經被寧德時代握到了手中。

未來幾年，中國鋰電池廠家在市場份額，營業收入和利潤上全面壓倒日韓的時代將會到來。

8.其他-動力電池生產設備

這個是屬于賣鏟子的行業，里面比較有看點的公司主要就是兩家先導智能和贏合科技。

特別是先導智能，它和寧德時代一樣基本上已經是寡頭壟斷，很多外資大廠包括松下，LG、三星都是拿它的單子，確定性比寧德時代還要強，上市以來短短的幾年已經漲了10倍。

02

投資策略

（1）投確定性

如果我們假設這個行業長期發展空間還很大，遲早會重回正增長，而且是兩位數的正增長，那么從確定性的角度，我會比較關注行業格局。

因為新能源汽車從15年開始到現在，已經經歷了一個非常完整的周期，從資本紛紛涌入，到產業鏈上中下游出現不同程度的嚴重產能過剩，再到17、18、19年慢慢出清的痛苦期。如果未來再重回上升周期，就肯定不一樣了，從百舸爭流到寡頭競爭，所以歸根結底，還是看競爭格局，競爭格局好的企業，有很大的機會未來幾年能賺到真金白銀進來，現金流、利潤率都會改善。全面競爭的行業，一定有企業要虧錢，也許大家都拼命擴產能，回頭發現這些年誰都沒真正掙到錢，那么則該環節就沒有長期投資價值。

如果從競爭格局的角度來排名，應該是：電池（寧德時代）=先導智能>金屬材料>隔膜>電解液>負極材料（CR3和電解液差不多，但最大的龍頭非上市）>正極材料。

如果你們追求的是純粹行業貝塔類的機會（就是投行業的角度去投資），那么就直接買寧德時代和先導智能作為一個組合好了，最省心，因為它們兩個加在一起，代表了這個行業。

（2）投業績彈性

如果從業績彈性的角度來考慮，主要有兩條：

1）產業鏈需求的擴大傳到機制，越往上游波動越大，彈性越大。

2）國產化可替代空間越大，業績彈性越高。

按照這兩個原則，投資彈性排名如下：

金屬材料>隔膜>正極>負極=電解液>電池>設備

（3）投供應鏈

最后，大家要重視特斯拉進入中國后帶來的增長。畢竟特斯拉仍然是目前全球最大的新能源汽車廠商，從過去來看，特斯拉的電池采購規模占到松下電池業務的2/3，一家特斯拉就成就了全球最大的鋰電池廠商。

今年特斯拉的業績是超預期的好，股價也在四季度暴漲80%,創出了歷史新高，這里面除了對業績超預期的回應，肯定還有很大一部分是對上海工廠，以及它背后的中國這個全球最大的汽車消費市場的預期在里面。

特斯拉目前在中國市場的業務收入占比僅10%-15%,而美國市場未50%-60%，它現在的占領也是要把車越做越便宜，好滲透到更多的市場去，如果特斯拉足夠聰明，肯定是對中國市場勢在必得，未來說不定中國市場的收入占比會提升到50%去。(不要說不可能，那些剛進入中國市場的消費品公司都低估了這個國家的消費潛力)。

特斯拉進入中國市場必然會和蘋果一樣帶動整個產業鏈的重構，因為只有這樣，才有可能實現“低價化”快速滲透的戰略。

特斯拉上海基地電池需求量龐大。特斯拉上海工廠率先量產的車型是Model3，根據公司此前披露的規劃，預計2020年秋季公司將在上海工廠開始量產ModelY。同時，未來產能將擴張到50萬輛，電池需求將超過30GWh。

拿兩個數據來對比一下：

2018年國內新能源汽車動力電池裝機總量為56.98GWh，同比增長56%，寧德時代以23.52GWh裝機量排名首位。寧德時代主要以方形電池為主，裝機量為23.181GWh。

未來一家特斯拉中國工廠的最大需求量就可以達到18年大半個動力電池產業的總產值，等于1.5個寧德時代。

特斯拉一直以來都是采購的松下的鋰電池，但我們看到特斯拉現在開始慢慢的擺脫對松下的依賴轉而采購LG和寧德時代的電池。

為什么？因為未來特斯拉進入中國工廠后爆發的龐大電池需下，松下一家的產能根本不可能供應得上來，特斯拉將嚴重受到上游電池產能的拖累。理解了這一點后，就能理解為什么我說“寧德時代進入特斯拉產業鏈是遲早的事”這一觀點了。

下面這張是四大電池龍頭企業背后供應鏈的詳細企業名單，最看好寧德時代，其次是LGC，從供應鏈的角度最好選在這兩條產業鏈中交叉，并且占比比較高的企業。對松下和三星這兩家依賴比較大的上游公司要小心。

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結論

新能源車的大方向是肯定錯不了，相信未來中國一定是全球最大的市場。

整個產業鏈內，下游整車肯定是最沒有投資價值的，因為很難形成寡頭壟斷的行業格局，也很難誕生像特斯拉那樣風靡全球的高端品牌。

電池這個環節寧德時代基本已經確定為行業龍頭老大了，小的電池廠家，已經基本完成退出，剩下的一些企業日子也越來越難過，比亞迪電池在向全行業開放后，可能會整合一些中低端的市場的品牌，長期競爭格局不變。

至于電池的四大材料，相對來說隔膜可能可以看得更長一點，不過因為隔膜現在還沒完成替代，競爭格局也比較穩固，所以毛利率可以高達40%以上，未來也有慢慢向普通制造業收斂的風險，一般發展到后期這種制造性行業的毛利率都會穩定在25%左右，別忘了，它下游都是巨無霸公司，不太可能讓它長期拿到一個超高的原材料溢價。

上游鋰、鈷資源，由于是基礎材料，受電池技術路線影響不大，集中度也比較高，護城河是礦產資源，不容易被替代，所以各家企業競爭優勢也比較明顯，是可以長期關注的，也是我認為未來最有可能上演1年X倍的公司。

按照長期的投資標準，新能源汽車產業鏈當中的大多數公司的長期投資價值都是存疑的：

第一，它們根本不具備很強的護城河，技術路線變化隨時都會發生，產業鏈中的每個環節龍頭老大這五年里面都換了一波了，包括寧德時代逆襲比亞迪、松下也是發生在近3年的事。

第二，業績增長不具有持續性，可能在1、2年里突然翻倍增長，然后迅速回落。

第三，自由現金流普遍很差，這么多年一直都處于一個需要不斷圈錢擴張的囚徒困境里，什么時候自由現金流會全面轉好是個未知數。過去3年，新能源車產業鏈各環節真金白銀賺到錢的，只有少數幾家公司。

因此，大多數公司都只能以周期股的邏輯來看。

ps：對于新能源汽車來說，在寧德第一份紀要時就說過，新能源汽車最確定性的就是寧德。但也是由于該執念，相關的看的比較少。（來源：冷夢半菱）